2022-01-27
投后管理實務之A股IPO上市后退出路徑及注意事項
作者：
許敏
丁鋒
不同于前面幾期更多是投資人的法務合規條線所關注的話題，進入這一專題，投資人的業務條線也會非常地關注。經歷了投資階段的春播夏耕終于迎來了秋收時刻，秋收的工具和時段實在太重要了，工具和時段選對了就能收獲金燦燦（白嘩嘩）的果實（銀子），稍有差池，不但無法完滿收割還可能被打板子（如監管問責）進而影響市場聲譽。好在，進入這一階段，投資人股東與發行人（上市公司）及其中介機構之間會比較和諧，投資人股東除了可以咨詢其外部顧問了解最新規則和實操做法，還可以考慮（通過其提名的董事，如有）更多地與上市公司（通常是董秘辦等負責信披/證券事務的部門）進行溝通，了解相關的規則限制及注意事項。
本專題結束，我們的“投后管理實務”專題也將告一段落了，如您意猶未盡、尚有不舍，請隨時聯系我們告知您感興趣的話題，我們做好準備后再與大家開展交流活動，形式不限。
1、投資人準備減持，需要提前梳理哪些問題？
關鍵詞：準備減持 前期工作
答：在被投企業成功上市后，投資人將開始計劃對上市公司進行適時的減持退出，從而獲得投資收益。在思考減持退出問題時，您需要首先對您自身進行簡單的盡調，來判斷何時可以開始減持、通過何種方式減持、減持比例/數量限制、何時能夠減持完畢等核心問題。
為獲得上述問題的答案，您可能需要事先判斷和厘清包括但不限于如下幾方面情況：
· 鎖定期：您持有的股份是否仍處于上市后鎖定期？——鎖定期不得減持
· 持股比例：您是否為持股5%以上的股東？——如持股5%以上，需遵守減持及權益變動規則中“大股東”減持數量、比例限制及信息披露義務，另需額外注意短線交易、內幕交易、操縱市場等問題
· 交易方式：您計劃的減持方式是集中競價/大宗交易/協議轉讓，還是三者搭配，同時或交叉進行？——不同交易方式存在不同的減持數量/比例限制等問題，集中競價減持因影響股價而涉及額外披露義務（預披露等） 等問題
· 股東身份：
創投基金？——創投股東具有特殊的鎖定期、減持的優惠政策
外資股東？——減持后上市公司需配合辦理外匯變更登記、股東申請資金換匯出境等手續
國有股東？——國有股東如不通過交易所系統轉讓股份，如協議轉讓，涉及公開征集受讓方程序
· 其他：
一致行動關系？——持股及減持比例需合并計算
承諾？——需嚴格履行曾作出的有關股份鎖定、減持的承諾
提名董監高？——因提名董監高可能導致的投資人內幕交易風險、董監高個人也有減持限制
上市公司重大事項？——上市公司在減持期間如存在或有潛在的重大事項，需注意窗口期禁止/謹慎減持，防范內幕交易
……
2、減持退出涉及的核心法規？
關鍵詞：減持 核心法規
答：通常而言，在考慮上市后減持退出問題時，您需要隨時翻閱的法規主要包括：
· 上位法：《中華人民共和國公司法》（“《公司法》”）、《中華人民共和國證券法》（“《證券法》”）、《上市公司收購管理辦法》（“《收購辦法》”）
· 鎖定期：滬深交易所各板塊《股票上市規則》及規范運作自律監管指引、《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》、《首發業務若干問題解答》、《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》、《深圳證券交易所創業板股票首次公開發行上市審核問答》、《監管規則適用指引—關于申請首發上市企業股東信息披露》
· 減持：《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》、滬深交易所《上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》及配套答投資者問/問題解答、滬深交易所《交易規則》（合稱“減持規則”）
· 權益變動：《證券法》、《收購辦法》、《監管規則適用指引——上市類第1號》（“《監管規則1號指引》”）、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第15號——權益變動報告書》、各板塊權益變動相關的格式指引
· 其他：《上海證券交易所上市公司自律監管指引第8號——股份變動管理》（“上交所《8號自律監管指引》”）、《深圳證券交易所上市公司自律監管指引第10號——股份變動管理》（“深交所《10號自律監管指引》”）、《上市公司國有股權監督管理辦法》、《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》等
3、減持需要上市公司配合嗎？配合哪些？
關鍵詞：減持 上市公司 配合 協助
答：當然需要。雖然作出減持決策的是投資人，但是為實現平穩、合規的退出，在減持過程中，諸多方面需要隨時與上市公司溝通并相互配合。通常而言，針對持股5%以上的投資人，在減持退出過程中，可能需要上市公司配合的工作包括但不限于：
· 信息披露工作
上市公司信息披露事務部門（通常是董秘辦）根據收到的來自投資人的減持相關告知函中的信息，制作對應的減持計劃/進展/結果公告。制作公告的過程中，如告知函的信息不全或缺漏，則上市公司將聯系投資人對告知函進行修改、補充工作；此外，當投資人的權益變動比例達到一定標準而觸發權益變動披露義務時，需上市公司制作權益變動提示性公告，并協助投資人掛網權益變動報告（如涉及）。
另需注意，如國有股東擬通過協議轉讓的方式減持退出，還需要上市公司協助投資人制作并披露公開征集受讓方的公告。
· 合規性提示和確認
當投資人持股比例超過5%（甚至為上市公司的控股股東、實際控制人或第一大股東）尤其是存在提名董監高的情形時，投資人作為法定的內幕信息知情人，需與上市公司提前溝通和確認，減持期間是否存在或潛在任何重大事項等內幕信息，尤其需要上市公司提前告知/提示投資人窗口期時段，以便投資人結合具體情況判斷是否需遵守窗口期禁止減持的規則，防范和避免內幕交易。
· 配合辦理資金流轉手續
如投資人為外資股東，則涉及將減持所獲資金換匯出境的流程。在資金出境的過程中，除投資人需要自行向開戶銀行、外管局提交相應的換匯出境申請文件外，還需上市公司配合或辦理相關證明文件，包括但不限于：與投資人一起向上市公司的主管稅務部門辦理減持完稅憑證、辦理投資人減持所涉FDI外匯變更登記等。
4、鎖定期通常多久，可能被鎖36個月嗎？
關鍵詞：鎖定期 36個月 控股股東 實際控制人
答：根據《公司法》及首發相關法律法規的規定，一般股東（非控股股東、實際控制人）所持首發前股票鎖定期為發行人股票上市之日起12個月。但是，在以下幾種情形下，投資人可能被要求鎖定36個月：
· 控股股東、實際控制人：自上市之日起36個月，不得直接/間接減持。發行人無控股股東、實際控制人的，在排除適用豁免條款的股東后從高到低合計位列持股比例前51%的股東，比照控股股東、實際控制人自上市之日起鎖定36個月。
· 與上述主體存在一致行動關系：因一致行動關系的存在，通常會被中介機構/監管機構要求比照上述主體承諾鎖定36個月，即使未作出該等承諾，考慮到《收購辦法》中一致行動人權益合并計算的問題，也可能會在上述主體的36個月鎖定期過后再開始實施減持。
· 突擊入股：在申報前一年內取得股份的，自取得股份之日起鎖定36個月；特別地，申報前6個月內通過受讓控股股東、實際控制人老股取得股份的，以及申報后取得股份且不會導致發行人重新申報的投資人，應比照控股股東、實際控制人進行鎖定，即自上市之日起鎖定36個月。
· 作出鎖定承諾：在IPO的過程中自愿或被監管機構要求，從而作出了直接/間接鎖定36個月承諾的股東，應當嚴格履行其上市時承諾。
5、鎖定期內可以間接減持嗎？
關鍵詞：鎖定期 間接減持 間接股東
答：如本系列專題中的“專題四 投資人/董事需簽署的承諾函”所述，純財務性投資人鮮有取得上市公司的控股權/實際控制權的情形，那么，針對非控股股東、實際控制人的投資人股東而言，鎖定期、減持規則僅針對其直接持有的股份，原則上并不限制間接層面的鎖定或減持。但是需特別注意，投資人如在IPO的過程中作出了間接層面的鎖定、減持承諾，則應當嚴格履行該等承諾，如存在違反承諾的情形，可能引致監管關注或處罰。
6、上市公司未盈利，有特殊的鎖定期嗎？
關鍵詞：未盈利 鎖定期 減持 提名
答：針對科創板、創業板的上市公司，在實現盈利前存在特殊的鎖定期。根據科創板、創業板上市規則，對于上市時未盈利的企業，在實現盈利前：
· 該企業的控股股東、實際控制人，自上市之日起3個完整會計年度內，不得減持首發前股份；自上市之日起第4個會計年度和第5個會計年度內，每年減持的首發前股份不得超過公司股份總數的2%，且應當遵守交易所有關減持股份的規定。
· 該企業的董監高，自上市之日起3個完整會計年度內，不得減持首發前股份；在前述期間內，即使董監高離職也仍應當遵守前述規定。
需注意的是，公司實現盈利后，上述主體可以在上市公司盈利當年的年報披露后次日開始實施減持，但也仍需注意遵守證監會及交易所有關減持股份的規定。
實操角度而言，如投資人被認定為上市公司的控股股東/實際控制人，在上市公司實現盈利前，則可能面臨上述鎖定期延長的法定要求；退一步而言，即使投資人未取得上市公司的控股/實際控制權，但也非常可能存在向該上市公司提名董監高的情形，那么投資人所提名的董監高也應重點注意遵守上述盈利前鎖定期及減持限制要求。
7、在IPO發行過程中取得的新股是否有鎖定期？
關鍵詞：網下詢價發行 戰略配售 鎖定期
答：在IPO的發行過程中投資人取得新股包括三種方式：網下詢價發行、戰略配售以及網上定價發行。網下詢價發行中股份鎖定的方式包括搖號限售、比例限售，法定鎖定期為6個月；戰略配售法定鎖定期為12個月/24個月；網上定價發行屬于常見的網上申購新股，散戶可參加，沒有鎖定期。有關IPO發行和認購相關的內容可具體參見本系列專題中的“專題六 投資人認購A股IPO新股”。
8、鎖定期屆滿是否能馬上減持？
關鍵詞：鎖定期 屆滿 減持 限售股流通 預披露
答：雖然在鎖定期屆滿后，投資人可以減持退出了，但需注意在真正實施減持前，還有幾件事情需要事先處理完畢：
· 辦理限售股上市流通手續：這個程序主要由上市公司來操作，但投資人也需一定程度進行配合。具體而言，在限售股上市前3-5個交易日，上市公司應當向交易所提交限售股流通上市申請的相關文件，除上市公司自己需要準備的上市申請書、提示性公告文本等文件外，還需提交相關限售股解禁股東的持股及托管情況說明、鎖定期承諾及履行情況等說明文件（如涉及），前述文件需要投資人配合上市公司出具，并且對申請解禁文件中涉及投資人自己的信息進行核對、確認。
· 減持預披露：根據規則，持股比例在5%以上的股東通過集中競價方式減持股份的，需要在首次賣出股份前15個交易日公開披露減持計劃后方可開始減持；通過其他交易方式（大宗交易、協議轉讓）減持的，則無強制預披露的要求（除非曾作出過任何減持預披露承諾）。
9、進行了減持預披露，后續還有披露義務嗎？
關鍵詞：預披露 減持進展 減持完畢 信息披露
答：有。除減持預披露外，與投資人后續減持有關的信息披露義務包括：
· 減持進展及結果公告（根據減持規則）：
· 減持進展：在減持計劃下的減持數量過半、減持時間過半時，上市公司應當及時披露減持計劃實施進展情況。如果發生高送轉或籌劃并購重組等重大事項的，也應立即披露減持進展情況。
· 減持結果：減持計劃實施完畢，或者披露的減持時間區間屆滿后的2個交易日內，上市公司應及時披露減持計劃實施結果。
·權益變動公告（根據《證券法》及《收購辦法》）：
· 減持幅度達到/超過1%：投資人所持股份每減少1%時，應當在該事實發生的次日通知上市公司，并予公告。
· 減持幅度或刻度達到/超過5%：投資人所持股份減少至5%或以下，或每減少達到或超過5%時，應當在該事實發生之日起3日內編制簡權，通知上市公司并公告，同時，上市公司應當據此披露權益變動提示性公告。特別地，當投資人權益變動幅度達到或超過5%時，還需注意根據《證券法》、《收購辦法》的規定暫停交易。
特別地，對于紅籌公司，計算持股變動比例的基礎還包括了投資人持有境內股票或CDR占上市公司境內發行總數的比例，當該比例觸及5%的刻度及5%的整數倍時，亦會觸發權益變動的披露義務。
需注意，上述公告除簡權需由投資人自行起草準備外，其余公告無需由投資人準備，而僅需根據公告格式指引所要求的法定披露內容向上市公司提供相應的減持告知函，上市公司自行根據告知函內容起草公告。
10、除了信息披露義務，減持的比例限制？
關鍵詞：減持 比例 數量 限制
答：按照股東身份（持股5%以上股東/持有Pre-IPO股份的特定股東）、減持方式（集中競價/大宗交易/協議轉讓）的不同，其減持數量和比例存在不同限制；同時，通過大宗交易、協議轉讓減持，受讓方也存在一定的交易限制，具體限制如下表所示（紅色字體為持股5%以上股東單獨適用的規則，藍色字體為特定股東單獨適用的規則）：
11、5%以下股東減持是否沒有任何限制？
關鍵詞：減持 5%以下 大股東身份
答：不完全是，需要區分該投資人是原本持股就低于5%還是減持至5%以下分類討論。
對于持股比例原本就低于5%的股東而言，減持所持有的Pre-IPO股份僅需要遵守問題10中特定股東的減持比例限制，而無需遵守額外的信息披露要求。
對于曾持股5%以上，減持至5%以下的股東而言，雖然降至5%后不再具有大股東身份，但是：
· 在減持至低于5%的90日內，仍然需要遵守減持規則下的減持比例限制及信息披露要求，如不遵守，則可能引致監管關注，例如漢馬科技（600375）、龍宇燃油（603003）中相關股東的減持。此外，如投資人減持至低于5%的方式為協議轉讓，投資人作為轉讓方，與受讓方應當在交易后6個月內共享90天內1%集中競價減持額度，并分別履行相應信息披露義務。
· 在減持至低于5%的90日后，無需再繼續遵守大股東減持的信息披露義務，但是，由于持有的股份仍為Pre-IPO股份，投資人仍應作為特定股東來遵守減持規則中有關特定股東減持比例限制的規定。
12、間接減持要做預披露和權益變動披露嗎？
關鍵詞：間接減持 GP變更 權益變動 信息披露
答：
· 預披露：不需要。
減持規則的適用范圍僅限于上市公司直接股東的減持，由于間接減持中直接層面的持股比例不發生變化，自然也不會觸發減持規則下的預披露等信息披露及減持比例限制的要求。
· 權益變動披露：需要。
雖然無直接持股層面的減持信息披露要求，但是間接股東也需遵守《證券法》及《收購辦法》中關于權益變動的規定。因為在上述法規的框架下，觸發權益變動披露義務的并不僅僅是直接股東的持股變動，而是所有投資者在上市公司中擁有的“權益”（包括投資者及其一致行動人登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權的股份）發生變動的情況。
在判定間接減持是否會造成間接股東在上市公司的權益發生變動時，需首先判斷間接股東是否在上市公司持有任何權益。就此問題，絕大多數投資人/上市公司采用的是絕對權益法，即認為按財產份額能夠控制直接股東的主體持有在上市公司的全部權益，其他間接股東不持有任何權益，進一步地，也只有那些持有權益的間接股東不再控制直接股東時才會導致間接股東在上市公司的權益發生變動，從而需進一步判斷是否觸發權益變動的披露義務；特別地，在基金類股東中，不考慮各股東財產份額的比例，均認為GP為控制直接股東的主體從而認為GP持有該基金在上市公司的全部權益，那么GP的變更也將導致權益變動，如海蘭信（300065）、復旦張江（688505）、重慶鋼鐵（601005）等。
但是需特別注意，雖然上述操作為目前市場的慣常操作，我們也注意到有少部分案例采用了其他的權益認定和變動的判斷原則，例如，有些上市公司采用連續相乘法，認為所有間接股東均在上市公司擁有權益，持有的權益為兩層持股比例的乘積，如金信諾（300252）；也有些上市公司雖然采用絕對權益法，但是在GP不變、LP發生變動時也履行了權益變動的披露程序，如赤峰黃金（600988）。
綜上所述，針對間接權益變動的判斷和計算方式，由于法規上并無非常明確的規定或解釋，且市場上的操作方式不一，出于謹慎角度的考慮，在間接持股層面發生股權/主體變動時，可考慮分別采用連續相乘法和絕對權益法計算是否可能觸發權益變動的信息披露義務，同時進一步咨詢專業機構的意見。
13、提名了董事要特別注意什么？
關鍵詞：提名 內幕交易 窗口期 限制交易
答：通常而言，如投資人僅取得5%以上的股份（未取得控股/實際控制權）而沒有提名任何董事，規則上并不屬于重大事項等窗口期限制交易的主體，如此，在投資人未知悉任何內幕信息的情況下在二級市場正常交易股票的風險是可控的。但是，往往投資人在上市前投資時，在取得一定比例（通常為5%以上）股權的同時會要求向上市公司提名一到兩名董事。那么，如果上市公司處于窗口期，但投資人未知悉任何內幕信息，是否也應暫停交易？
我們傾向于肯定的答案，或者退一步而言應當謹慎交易。這是因為，如果同時提名了董事，而該董事作為法定的內幕信息知情人和參與公司經營管理的人員（即使實際上可能并未參與），推定其知悉上市公司經營業績、重大事項等內幕信息，而投資人非常可能間接通過該董事知悉了內幕信息。因此，投資人比照董監高遵守窗口期限制交易的規定從而避免被懷疑為內幕交易是比較謹慎的做法。但是，如投資人可以保證做到與該提名董事的信息隔離（如，有證據能夠證明未從該董事處得知任何內幕信息），則可以阻隔投資人通過上述間接途徑掌握內幕信息的可能性，在此種情形下，該投資人在窗口期進行交易而被質疑存在內幕交易的風險相對可控。
14、創投基金股東的優惠政策？
關鍵詞：創投基金 私募基金 鎖定期 減持 反向掛鉤
答：國務院在2016年9月頒布的《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》中首次提出了針對創投基金減持退出的反向掛鉤機制，即滿足一定條件的創投基金，上市解禁期與其上市前投資期限長短反向掛鉤。證監會在2018年相應出臺了關于創投基金減持的優惠政策，于2020年又結合市場實踐經驗進行了進一步修訂，對創投基金的減持給予更大程度的松綁和支持。
目前，針對創投基金的減持退出優惠政策主要包括：
· 鎖定期優惠——豁免鎖定36個月
對于沒有或難以認定控股股東、實際控制人的發行人，其位列前51%的股東應當依次比照控股股東、實際控制人鎖定36個月，但是，如創投基金位于該等范圍內但滿足一定條件（備案登記、投資時點較早、投資時發行人規模較小、投資時長夠長），可以豁免鎖定36個月，比照一般股東鎖定12個月后即可開始減持。
· 減持優惠——反向掛鉤機制
在中國證券投資基金業協會備案的創業投資基金或私募股權投資基金，其所投資符合條件的企業（投早、投小、投高新）上市后，通過證券交易所集中競價或大宗交易減持其持有的Pre-IPO股份，減持比例限制與其投資期限成反比：
注：雖然反向掛鉤機制在出臺之初僅適用于在基金業協會備案的創投基金，但是，監管機構考慮到，實踐中，部分私募股權投資基金的投資標的也符合“投早”、“投中小”、“投高新”的要求，在修訂后的創投基金減持規則中，允許私募股權投資基金參照適用減持優惠政策。因此，對于私募股權投資基金，雖然鎖定期并不享受創投基金的優惠政策，但如果滿足一定條件，其減持可以參照適用創投基金的反向掛鉤的機制。
15、想進一步增持，有什么特別注意事項？
關鍵詞：增持 短線交易 信息披露
答：除了減持退出，當然也有因看好上市公司未來發展前景而計劃繼續增持該公司股份的投資人。如果您打算進一步增持，可以從如下幾個角度進行增持前評估：
· 合規層面
短線交易：根據《證券法》規定，對于持股5%以上的股東，在6個月內存在相反方向的交易的屬于短線交易，交易所得收益由董事會收回并歸上市公司所有。為避免短線交易，建議在增持前先行確認最近6個月內是否賣出過股份。
市場操縱：如您通過多個可以實際控制的賬戶持有同一上市公司的股份，則應特別注意避免多個賬戶之間存在方向相反的交易，避免出現任何異常交易或影響實時股價的情況，降低和防范市場操縱的可能。
· 信息披露層面
增持披露（計劃、進展及結果）：現行監管規則對于股東沒有強制要求必須在增持開始前先行披露增持計劃，其中上交所《8號自律監管指引》、深交所《10號自律監管指引》明確，只有相關股東在首次增持股份前擬自愿提前披露增持計劃的，才需要適用該規定中增持股份章節的內容；上交所科創板、深交所主板和創業板的增持格式指引中也明確了只有相關主體的“自愿性披露”才需按照格式指引制作增持計劃/進展/結果公告。但由于股東增持屬于對上市公司的“利好信息”，也屬于可能會影響股票交易價格的敏感信息，上市公司通常會選擇自愿性披露增持公告。
權益變動披露：當增持幅度達到或超過1%，需披露權益變動達1%的提示性公告；當增持至5%以上、增持幅度達到或超過5%，則需根據《收購辦法》的規定相應制作權益變動報告，同時披露權益變動提示性公告。
16、一致行動人的增減持需要合并計算嗎？
關鍵詞：一致行動 表決權委托 GP 基金 合并計算
答：需要。根據《收購辦法》的規定，投資者及其一致行動人在同一上市公司中擁有的權益應當合并計算；減持規則也進一步強調，在判斷和計算減持比例及減持信息披露義務時，大股東和其一致行動人的股份應當合并計算。
除了典型的股權控制關系外，較為常見的一致行動關系包括：簽署一致行動協議/表決權委托協議的各個主體間、受同一GP控制的各個基金間、同一董監高任職/兼職的各個主體間的關系等。
針對上述提及的一致行動/表決權委托關系，需特別注意，如果在公司上市后，投資人與其他主體擬簽署或解除一致行動協議/表決權委托協議從而建立或解除一致行動關系/表決權委托關系，均會導致投資人在上市公司中擁有的權益發生變動，如變動比例觸發了《證券法》、《收購辦法》中權益變動的披露義務，均應履行相應報告、公告程序。如未遵守前述程序，則可能引致監管關注，如紅日藥業（300026）、新開普（300248）、裕興股份（300305）、ST雪萊（002076）的監管案例等。
17、被動權益變動需要披露嗎？
關鍵詞：被動減持 被動增持 股本變動 信息披露
答：規則層面，如單純因上市公司股本變動等原因造成投資人持股比例的被動變動，原則上無需單獨披露，但是，如果在被動變動外還涉及主動增/減持的，則需將主動增/減持的比例與被動變動的比例合并計算并考慮其信息披露義務。具體而言：
· 被動減持——上市公司股本增加
根據《監管規則1號指引》，如在涉及股本增加的項目（如非公開發行股份、限制性股票授予、期權行權、可轉債轉股等）中上市公司披露的上市公告書已包含權益變動信息的，相關股東可不再單獨披露權益變動報告書；但持股比例被動變化達到過超過5%或降至5%以下后又主動減持股份的，應當披露權益變動報告書、履行相關限售義務。
· 被動增持——上市公司股本減少
根據《收購辦法》，如因上市公司減少股本（如回購）導致投資人擁有權益的股份變動從而導致持股比例達到或超過5%的，投資人可免于履行報告和公告義務，以上市公司在減少股本注銷后發出的公告代替其權益變動公告。但是，如果公司減少股本可能導致投資人成為公司第一大股東或者實際控制人的，不能豁免其根據《收購辦法》的規定相應履行報告、公告的義務。
實踐操作中，出于謹慎考慮，有部分投資人或上市公司雖然沒有主動增減持行為，也會在持股比例被動發生變動達相關比例時，發布權益變動的提示性公告。
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