2021-08-24
海問觀察：上市公司交易簡析 —— 格蘭仕要約收購惠而浦
作者：
卞昊
遲衛麗
本期上市公司交易簡析精選了格蘭仕要約收購惠而浦案例，對本次交易的基本架構以及交易看點進行簡要梳理、評析。
一、前言
2021年5月6日，惠而浦（中國）股份有限公司（股份代碼：600983，“惠而浦”）發布公告，廣東格蘭仕家用電器制造有限公司（“格蘭仕”）通過部分要約收購的方式，取得惠而浦51.1%的股份，惠而浦的控股股東由惠而浦（中國）投資有限公司（“惠而浦中國”）變更為格蘭仕。
以下是我們對本次交易基本情況以及重點關注問題進行的簡要梳理。
二、本次交易基本情況
本次交易前，惠而浦中國和合肥市國有資產控股有限公司（“合肥國控”）分別持有惠而浦51%和23.34%的股份，格蘭仕及其控股股東、實際控制人均未持有惠而浦的任何股份。
2020年8月26日，惠而浦公告了要約收購報告書摘要及提示性公告（“《提示性公告》”），稱格蘭仕正在與惠而浦相關股東商談本次要約收購事宜，各方尚未達成一致意見。此外，本次要約收購尚待取得中國及境外反壟斷部門的批復。2020年8月27日，惠而浦中國、合肥國控分別發布公告，對格蘭仕本次要約收購表示歡迎。2021年3月29日，惠而浦披露了《要約收購報告書》等公告。
根據公開信息，本次要約收購方案如下：
2021年5月，惠而浦中國和合肥國控分別接受要約，將所持有的23,836.28萬股股份（占惠而浦總股本的31.1%）和15,328.78萬股（占惠而浦總股本的20%）轉讓給格蘭仕。本次交易結束后，格蘭仕持有惠而浦51.1%的股份，惠而浦中國和合肥國控分別持有19.9%和2.34%的股份。
本次交易前后惠而浦的股權結構變化如下：
交易完成前
交易完成后
三、本次交易的主要看點
1、關于收購上市公司控股權不同方式的探討
我們理解，格蘭仕本次交易旨在取得惠而浦的控制權?？紤]到本次交易前惠而浦的股權較為集中，若格蘭仕僅取得30%以下的股份可能無法達到控股之目的；若格蘭仕擬取得惠而浦30%以上的股份，可以直接采取部分要約收購的方式（“一步走模式”），也可以先通過協議轉讓方式受讓惠而浦股東所持有的部分股份，再發起部分要約收購以取得惠而浦的控股權（“兩步走模式”）。關于前述兩種模式在收購價格和交易完成確定性等方面的區別，我們嘗試做如下分析和說明：
（1）關于收購價格
根據《上市公司收購管理辦法》等相關監管規定，以上兩種模式的交易價格應滿足如下要求：
· 一步走模式：①最低價格：不得低于要約收購提示性公告日前6個月內收購人取得該種股票所支付的最高價格；②一般基準：低于提示性公告日前30個交易日該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的，收購人聘請的財務顧問應當就該種股票前6個月的交易情況進行分析，說明是否存在股價被操縱、收購人是否有未披露的一致行動人、收購人前6個月取得公司股份是否存在其他支付安排、要約價格的合理性等。
· 兩步走模式：①協議轉讓價格：對于上交所和深交所主板上市公司而言，不低于股份轉讓協議簽署日前一交易日收盤價的九折，對于上交所科創板和深交所創業板上市公司而言，不低于八折；②要約收購價格：須滿足前述“一步走模式”下的最低價格要求和一般基準要求。
我們理解，前述兩種模式應滿足的交易價格要求不同，且并無任何一種在交易價格方面有明顯的優勢，實踐中兩種模式均有先例。對于“兩步走模式”而言，若其在協議轉讓后6個月內披露要約收購提示性公告，要約收購價格應不低于協議轉讓價格，若未能在6個月內披露的，法律法規層面對于協議轉讓價格和要約收購價格的關系未作規定。我們梳理了“兩步走模式”部分市場案例的交易流程和價格安排，具體可參見附件。
（2）關于交易完成的確定性
在“兩步走模式”下，鑒于收購人和轉讓方簽署了股份轉讓協議，轉讓方有義務據此向收購人轉讓相關股份，且技術上可以要求轉讓方承諾參與要約收購，交易完成的確定性相對較強，例如附件中的案例一。在“一步走模式”下，若上市公司披露提示性公告的時點和實際開展要約收購的時點存在一定間隔，則不排除實際收購時的二級市場股價遠高于收購價格的可能，如果收購人未事先與大股東就其接受要約達成一致，將會加大交易完成的不確定性。
2、關于股東特殊權利安排
2021年5月6日，惠而浦中國與格蘭仕簽訂了《股東協議》，就要約收購完成后惠而浦的公司治理事宜進行約定：（1）就惠而浦的公司章程修訂、增加或減少注冊資本、發行證券及分立、合并、解散、重組、清算等事項，須經出席股東大會的股東所持表決權80%以上通過；（2）就聘任或者更換承擔上市公司審計工作的會計師事務所及其他合規審計師事項，須經全體董事80%以上通過；（3）惠而浦設置12個董事席位，其中格蘭仕9席，惠而浦中國3席。2021年5月22日，惠而浦股東大會審議通過了前述約定所涉及的章程條款修正案，我們暫未檢索到監管部門對于前述約定和章程修訂的問詢函。
考慮到要約收購完成后惠而浦中國持有惠而浦19.9%的股份，我們理解，前述安排的實質是給予惠而浦中國對特定事項的一票否決權。根據我們的項目經驗，可能是出于保護上市公司股東平等權利的考慮，監管機構對于上市公司特定股東在公司治理層面享有特殊權利的態度較為謹慎，前述案例并不常見。
3、關于國有企業接受大幅低于二級市場股價的要約收購價格
在本次交易中，要約收購價格為5.23元/股，要約收購期的首日收盤價為7.58元/股，最后一日收盤價為9.90元/股，均高于要約收購價格。根據公開信息，合肥國控并未事先承諾接受要約，但最終仍參與了要約收購。
我們理解，合肥國控接受低于二級市場股價的要約收購價并未違反國資監管規定。實踐中，國有企業股東在參與上市公司相關交易時，通常會關注交易價格低于二級市場股價是否存在國有資產流失的問題，本次交易中合肥國控案例可供其他交易參考。
附件：“兩步走模式”市場案例的交易流程和價格安排
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