2023-09-18
證監會發布并購重組支付工具定向可轉債規則征求意見稿
作者：
卞昊
遲衛麗
一、背景
2023年9月15日，證監會發布了《上市公司向特定對象發行可轉換公司債券購買資產規則（征求意見稿）》（“《定向可轉債重組規則》”），澄清和明確作為并購重組對價支付工具的向特定對象發行的可轉債（“對價CB”）規則。總體而言，《定向可轉債重組規則》相較現有規則框架和市場實踐并無實質新內容，主要是明確重組規則、再融資規則、可轉債規則在對價CB場景的具體適用。
二、征求意見稿要點
如前所述，《定向可轉債重組規則》主要是對現有規則和市場實踐的明確，其要點可以總結為以下三點：
結合現有規則及市場案例，對價CB和配套融資CB的核心條款對比，可參考下表。
三、我們的觀察
1. 定向可轉債目前還是一個比較小眾的工具，2019-2020年期間密集探討和實施的較多，近幾年案例比較少。
（1）證監會立法說明中也做了數據統計，2018年11月，證監會啟動定向可轉債重組試點，賽騰股份（603283.SH）2018年11月8日公告了首單定向可轉債重組預案，該案例詳情可參考我們此前發布的簡評文章《簡評首單定向可轉債方案》。截至2023年8底，證監會共許可24家上市公司發行定向可轉債40只；其中，作為支付工具24只，作為融資工具16只。將近5年過去了，相較于目前總計約4500家A股上市公司的規模，僅有24家上市公司發行過這個工具，確實比較小眾。
（2）更為直觀地，我們檢索了證監會的批文，近三年獲批發行定向可轉債的數字是5家（海問也參與了其中之一），分別是2021年3家（容大感光300576.SZ、海正藥業600267.SH、華電國際600027.SH）、2022年1家（九豐能源605090.SH）和2023年1家（銅陵有色000630.SZ）。也即，24家案例中大部分為2019-2020年期間實施。
2. 從目前已有案例來看，定向可轉債基本只出現在發股買資產的并購重組場景下。這個結論從上述證監會統計數據也可以看出來，發過定向可轉債的上市公司家數與定向可轉債用于支付工具的家數是重合的。也就是說，定向可轉債作為并購對價支付工具的同時也可以作為配套融資工具，但是如果不作為支付工具，單獨作為重組語境下的配套融資工具或者不在發股買資產并購重組的語境下單獨作為類似于定增一樣的融資工具都是無先例的。
上述結論目前為止都還是成立的，當然，定向可轉債單獨作為融資工具也并無規則上的禁止或限制。一個新的案例值得關注，2023年3月31日，華僑城A（000069.SZ）公告了向特定對象發行可轉債的預案，這是脫離并購重組語境下單獨作為融資工具的嘗試。不過，半年時間過去了，預案經過股東大會批準之后似乎并沒有報到交易所，后續進展暫時不明。但是，作為一家深市主板上市公司，預案的公布應已經過券商等中介的論證，至少從規則角度，定向可轉債作為單獨的融資工具是沒有障礙的。
3. 定向可轉債近幾年并不流行，原因可能是多方面的。僅列出幾點理解，供探討：
（1）整個并購重組市場在前幾年IPO注冊制的浪潮之下都不算活躍，相應地，主要定位是對價支付工具的定向可轉債也少了很多適用場景。
（2）這個工具在并購重組的當時“兼具股性和債性，能夠為交易雙方提供更為靈活的博弈機制，有利于提高重組市場活力與效率”，但在作為對支付工具時，鑒于條款可以設置轉股價格的上修、下修，債券的贖回、提前回售、強制轉股等等機制，再加上進入轉股期之后債券持有人也會不時面臨轉股還是轉讓債券等選擇，發行人和債券持有人都有很多決策需要再次考慮。選擇多是靈活的，但如何抉擇也是有點復雜的。
（3）此外，2021年1月證監會發布了《可轉換公司債券管理辦法》，作為配套融資工具的定向可轉債需要遵守新規（但作為對價支付工具的對價CB無需遵守），其中有兩點規則使得定向可轉債在作為融資工具時吸引力下降：
a. 初始轉股價格不得低于詢價前20交易日的均價和前一交易日的均價，可轉債轉股后，股份鎖定期為18個月。也就是說，與一個詢價定增相比，定向可轉債一方面轉股價格不能相較于市價打折（詢價定增最多可以相較市價打八折），另一方面鎖定期更長（詢價定增僅需鎖定6個月），其作為權益類投資的優勢并不是很明顯。
b. 定向可轉債的轉股價格不可向下修正。可以理解監管機構保護廣大公眾投資者的初衷，但股價下行時，發行人也可能希望下修轉股價格促進轉股、減輕還債壓力。根據新規，發行人不再有這個靈活性，從債券持有人角度來看，意味著股價下行時轉股價格沒有向下修正可能，較多情況下可能不轉股、只做債權人了，想象空間下降。
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