如我們在上市公司收購之二：取得上市公司控制權(quán)的方法——要約收購中所述，投資者可以采取要約收購、協(xié)議收購及其他合法方式收購上市公司。實務(wù)中，投資或收購A股上市公司可選取多種不同的方式，包括二級市場交易（含集中競價以及大宗交易）、協(xié)議受讓、間接收購、要約收購、認購上市公司非公開發(fā)行的股票等，亦可對前述方法進行多元化組合。其中，二級市場交易具有流通性強、交易成本低、效率高等特點。不過，二級市場交易在股份數(shù)量、價格、權(quán)益變動程序等方面存在諸多限制，因此一般不作為收購上市公司控制權(quán)的主要手段。本文將就余下幾種常見的收購方法進行介紹。
協(xié)議收購是指收購人與上市公司個別股東達成協(xié)議，以場外交易形式收購其所持有的上市公司股份并進而實現(xiàn)控制上市公司的收購方式。
1. 協(xié)議收購適用的情形
根據(jù)《上海證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引（2021年修訂）》以及《深圳證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引（2021年修訂）》的規(guī)定，符合下述情形的，可以向交易所申請協(xié)議轉(zhuǎn)讓：
2. 協(xié)議收購的流程
3. 協(xié)議收購的關(guān)鍵法律問題
■ 轉(zhuǎn)讓數(shù)量
《上海證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引（2021年修訂）》以及《深圳證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引（2021年修訂）》都對協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)量的下限作出了規(guī)定。概括而言，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易中，單個受讓方受讓取得的上市公司股份應(yīng)該不低于上市公司總股本的5%，但轉(zhuǎn)讓雙方存在實際控制關(guān)系，或均受同一控制人所控制的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量不受前述不低于5%的限制。
需要說明的是，協(xié)議轉(zhuǎn)讓中最低5%的比例限制，只限制單一受讓方，并不限制轉(zhuǎn)讓方，也就是說如果是多個轉(zhuǎn)讓方分別轉(zhuǎn)讓低于5%的比例，單一受讓方受讓的股份合計超過5%，這種情形是符合“單個受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數(shù)的5%”規(guī)定的。
■ 協(xié)議收購的定價
《上海證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引（2021年修訂）》以及《深圳證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引（2021年修訂）》都對協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格的下限作出了規(guī)定：
目前，除特殊情形不實行價格漲跌幅限制外（IPO后的前5個交易日、進入退市整理期的首個交易日、退市后重新上市首個交易日），滬深交易所的上市公司股票交易均存在價格漲跌幅限制。其中，主板股票的價格漲跌幅限制為10%，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板股票的價格漲跌幅限制為20%；主板風險警示股票的價格漲跌幅限制為5%，退市整理股票的價格漲跌幅限制為10%；科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板風險警示股票、退市整理股票的價格漲跌幅限制為20%。
因此，結(jié)合上述大宗交易價格下限的規(guī)定，一般情況下，上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格的下限為基準日收盤價的80%（科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板）、90%（主板）或95%（主板風險警示股票）。
■ 股份性質(zhì)
《上海證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引（2021年修訂）》以及《深圳證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引（2021年修訂）》都要求除特定情況外，擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份性質(zhì)為無限售條件流通股，且需要保證不存在可能導致規(guī)避股份限售相關(guān)規(guī)定的情形。
目前，除極個別未完成股權(quán)分置改革的A股上市公司仍存在“非流通股”外，A股上市公司的股份類型均為流通股，并區(qū)分為“無限售條件流通股”和“有限售條件流通股”（以下簡稱“限售股”）。所謂限售股，其性質(zhì)上屬于流通股，只是其轉(zhuǎn)讓依據(jù)法律、行政法規(guī)、規(guī)章、自律規(guī)則、自愿承諾等在一定期限內(nèi)受到不得轉(zhuǎn)讓的限制。
對于限售股，只有當符合如下條件時方可進行協(xié)議轉(zhuǎn)讓：
（1）根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第七十四條規(guī)定，在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成后18個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，但收購人在被收購公司中擁有權(quán)益的股份在同一實際控制人控制的不同主體之間進行轉(zhuǎn)讓不受前述18個月的限制；
（2）根據(jù)《<上市公司收購管理辦法>第六十二條、第六十三條及<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>第四十六條有關(guān)限制股份轉(zhuǎn)讓的適用意見--證券期貨法律適用意見第4號》，可在同一實際控制人之下不同主體之間轉(zhuǎn)讓的限售股份；
（3）根據(jù)滬深交易所股票上市規(guī)則的有關(guān)規(guī)定，可在轉(zhuǎn)讓雙方存在實際控制關(guān)系或者均受同一控制人所控制的主體之間轉(zhuǎn)讓的限售股份。
根據(jù)我們的經(jīng)驗，滬深交易所在現(xiàn)行實操中均不支持先簽署附生效條件的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，待日后滿足股票解除限售條件時再辦理股份轉(zhuǎn)讓的遠期轉(zhuǎn)讓模式，通常在股票解除限售條件后進行實際轉(zhuǎn)讓時，需要雙方再行簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并根據(jù)屆時的市場情況、按照前述定價限制，相應(yīng)約定價格。
■ 質(zhì)押股份及司法凍結(jié)股份
在辦理股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓時涉及的標的股份存在質(zhì)押的，可以采用兩種方式：一種是先行解除股份質(zhì)押后，向交易所提交合規(guī)性確認申請然后再辦理過戶，一種是在取得質(zhì)權(quán)人同意但并不實際解除質(zhì)押就向交易所提交合規(guī)性確認（需向證券交易所提供質(zhì)權(quán)人出具的書面同意轉(zhuǎn)讓文件），但在實際過戶前，仍需要先行解除質(zhì)押登記。
在辦理股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓時涉及的標的股份存在司法凍結(jié)的，對于上交所和深交所上市公司，可以采用兩種方式，一種是先行申請解除股份凍結(jié)后再辦理過戶，一種是在取得有關(guān)人民法院同意后直接辦理司法凍結(jié)股份過戶（需向上交所和深交所提供有關(guān)人民法院出具的準許凍結(jié)股份過戶的文件）。
■ 收購后的轉(zhuǎn)讓限制
收購人通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓取得上市公司的股份后，同一受讓方3個月內(nèi)不得就其所受讓的股份再次申請協(xié)議轉(zhuǎn)讓。此外，轉(zhuǎn)讓雙方在本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓后減持公司股份的，還應(yīng)當嚴格遵守減持相關(guān)規(guī)定：
（1）轉(zhuǎn)讓方減持后不再具有大股東身份的，轉(zhuǎn)讓雙方承諾在6個月內(nèi)共同遵守任意連續(xù)90日集中競價交易減持股份數(shù)量合計不得超過公司股份總數(shù)1%的規(guī)定，即全部轉(zhuǎn)讓方和受讓方共享該1%的減持額度，并分別履行相應(yīng)信息披露義務(wù)。
（2）轉(zhuǎn)讓方通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持特定股份的，轉(zhuǎn)讓雙方承諾在6個月內(nèi)共同遵守任意連續(xù)90日集中競價交易減持股份數(shù)量合計不超過公司股份總數(shù)1%的規(guī)定，即全部轉(zhuǎn)讓方和受讓方共享該1%的減持額度。
間接收購上市公司，是指投資人未直接持有上市公司股份，但通過收購上市公司股東間接取得該股東所持的上市公司股份。
與協(xié)議收購相比，間接收購上市公司無明確的價格、股份數(shù)量限制，不需經(jīng)證券交易所出具確認意見書，交易程序相對簡單，但間接持股在行使股東權(quán)益的便利性、稅負成本等方面存在一定局限。通常在擬收購上市公司的控股股東為空殼公司的情形下方采用間接收購方式，否則還有可能面臨比較復雜的非上市資產(chǎn)剝離工作。
在實務(wù)中，收購人通常是通過收購上市公司控股股東的控股權(quán)，或者向控股股東增資取得其控制權(quán)，從而間接取得對上市公司的控制權(quán)。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》，在信息披露義務(wù)、觸發(fā)要約收購的情形方面，間接收購與直接收購的要求基本一致。
實務(wù)中經(jīng)常引起困惑的是如何計算間接投資所獲上市公司權(quán)益比例。通常認為：如通過交易取得上市公司原股東之控制權(quán)的，通常以該股東所持上市公司全部股份數(shù)作為投資人間接投資所獲得的權(quán)益；若通過交易僅取得上市公司股東少數(shù)股權(quán)、無法控制其持有的上市公司股份表決權(quán)的，通常不認為該等投資人取得了上市公司的股份權(quán)益，主要原因是《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，投資者在一個上市公司中擁有的權(quán)益以其包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權(quán)的股份，而在這種情況下，該投資者并未能夠?qū)θ魏紊鲜泄竟煞莓a(chǎn)生實際支配表決權(quán)的效果。但我們也注意到在實踐中存在一些特殊情況，即通過交易，原股東本身由存在單一控股股東變更為無任何控股股東、實際控制人，這時，監(jiān)管機構(gòu)傾向于由上市公司的原股東自身履行要約收購義務(wù)。
一般來說，鎖價定增價格較收購老股更低，可以攤薄綜合收購溢價率，且定增進入上市公司的資金可供未來使用，因此鎖價定增的方法在收購上市公司控制權(quán)的交易中經(jīng)常用到。不過，由于定增的資金只進入上市公司，上市公司的原有股東并不能直接從該等交易中獲利，單純通過定增取得上市公司控制權(quán)的案例相對較少。通常是收購人先行通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、表決權(quán)委托等方式取得控制權(quán)，然后再由收購人通過定增鞏固對上市公司的控制權(quán)。
通過鎖價定增取得上市公司的控制權(quán)，既有一般定增項目的共同點，也有其特殊性：
■ 定增對象
根據(jù)《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》第57條的規(guī)定，上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象，且發(fā)行對象屬于下列情形之一的，定價基準日可以為關(guān)于本次發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日：（一）上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人；（二）通過認購本次發(fā)行的股票取得上市公司實際控制權(quán)的投資者；（三）董事會擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。
原《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關(guān)事項的監(jiān)管要求》以及《證券期貨法律適用意見第18號》對“戰(zhàn)略投資者”的認定和審核程序提出了非常嚴格的要求，實踐中，通過“戰(zhàn)略投資者”身份定增取得上市公司控制權(quán)的案例非常少見，較為有代表性的項目如中國節(jié)能通過定增取得節(jié)能鐵漢（300197.SZ）的控制權(quán)項目。
除了戰(zhàn)略投資者外，鎖價定增僅可面向如下兩類主體：（1）上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人；（2）通過認購本次發(fā)行的股票取得上市公司實際控制權(quán)的投資者。因此，在上市公司召開董事會審議定增事項時，投資者要么通過相關(guān)交易安排已經(jīng)實際取得了上市公司的控制權(quán)，要么僅通過認購本次發(fā)行的股票就能夠取得上市公司的控制權(quán)。
協(xié)議轉(zhuǎn)讓或表決權(quán)委托/放棄的交易安排與定增發(fā)行股份的進程能否互相掛鉤對判斷上市公司控制權(quán)的時點至關(guān)重要，需要結(jié)合上市公司的股份分布情況、股份受限情況等綜合因素制定交易方案。按照目前的審核實踐，如果僅通過認購本次發(fā)行的股票無法取得上市公司的控制權(quán)，則需要投資者在上市公司召開董事會審議定增事項時就取得上市公司的控制權(quán)，以滿足鎖價定增的條件。換言之，對于通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份需要先完成過戶，表決權(quán)委托或放棄的安排也應(yīng)該已經(jīng)生效，由于定增能否順利實施本身存在一定不確定性，這對原有股份的持有方來說也是一個不小的挑戰(zhàn)。
■ 定增價格
如本文第一部分所述，協(xié)議收購的定價有著嚴格的下限限制。但因控制權(quán)本身的固有溢價，協(xié)議收購的價格通常會高于該等下限。但根據(jù)《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》第56條規(guī)定，上市公司向特定對象發(fā)行股票，發(fā)行價格應(yīng)當不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之八十。
根據(jù)我們的觀察，收購人先行通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓取得上市公司部分股份，然后再通過定增進一步取得上市公司控制權(quán)的交易中，交易老股的價格通常會高于認購新股的價格。對此，監(jiān)管機構(gòu)通常會問詢“發(fā)行股份價格與股份轉(zhuǎn)讓價格的確定依據(jù)，發(fā)行股份價格遠低于股份轉(zhuǎn)讓價格的原因及合理性，是否有利于維護上市公司及中小投資者利益”。對此，一般的回復邏輯主要包括：1）涉及上市公司控制權(quán)變更，股份轉(zhuǎn)讓價格存在溢價符合市場慣例；2）通過向控股股東發(fā)行股票募集資金有利于推動公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，維護中小投資者的利益。
■ 定增股份數(shù)
《證券期貨法律適用意見第18號》規(guī)定，上市公司申請向特定對象發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量原則上不得超過本次發(fā)行前總股本的百分之三十。
但誠如前文所述，從收購成本的角度，如果定增的同時以老股轉(zhuǎn)讓或其他交易方式增持股份，增大定增規(guī)模固然可以更好地平衡交易溢價率和控制交易成本，但增發(fā)新股必然帶來對中小股東的攤薄，而監(jiān)管機構(gòu)審核定增交易會充分考慮是否有利于中小股東利益。因此，在控制權(quán)交易方案設(shè)計的過程中，還需要充分考慮發(fā)行的必要性以及對于中小股東的保護措施。
根據(jù)我們的觀察，在很多“老股轉(zhuǎn)讓+定增”的案例中，通過定增發(fā)行的新股并沒有達到前述30%的上限，這其中需充分考慮交易各方的商業(yè)訴求以及上述監(jiān)管要求，也需要關(guān)注上市公司是否確實需要募集相應(yīng)體量的資金。
■ 募集資金
根據(jù)《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》第40條的規(guī)定，上市公司應(yīng)當理性融資，合理確定融資規(guī)模，本次募集資金主要投向主業(yè)。除此之外，上市公司定增的募集資金量還受到諸多限制，具體來說：
（1）根據(jù)《證券期貨法律適用意見第18號》規(guī)定，通過配股、發(fā)行優(yōu)先股或者董事會確定發(fā)行對象的向特定對象發(fā)行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務(wù)。通過其他方式募集資金的，用于補充流動資金和償還債務(wù)的比例不得超過募集資金總額的百分之三十。
（2）根據(jù)《證券期貨法律適用意見第18號》規(guī)定，本次發(fā)行董事會決議日前六個月至本次發(fā)行前新投入和擬投入的財務(wù)性投資金額應(yīng)當從本次募集資金總額中扣除。投入是指支付投資資金、披露投資意向或者簽訂投資協(xié)議等。
（3）為響應(yīng)《證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡 優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》，滬深交易所均明確要求從嚴把關(guān)前次募資金使用，上市公司再融資預(yù)案董事會召開時，前次募集資金應(yīng)當基本使用完畢。在實踐中，如果存在前次募集資金補充流動資金金額超出前次募集資金總額的30%的情形，則可能需按超出部分相應(yīng)調(diào)減本次募集資金總額。
■ 定增鎖定期
根據(jù)《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》第59條的規(guī)定，發(fā)行對象屬于本辦法第57條第二款規(guī)定情形的，其認購的股票自發(fā)行結(jié)束之日起十八個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。同時，《上市公司收購管理辦法》第74條也規(guī)定，在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成后18個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。
但是，根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第63條第（三）項規(guī)定，經(jīng)上市公司股東大會非關(guān)聯(lián)股東批準，投資者取得上市公司向其發(fā)行的新股，導致其在該公司擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%，投資者承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓本次向其發(fā)行的新股，且公司股東大會同意投資者免于發(fā)出要約的，投資者可以免于發(fā)出要約。
因此，如果投資者在定增后在上市公司擁有表決權(quán)的股份超過上市公司已發(fā)行股票的30%，且也根據(jù)股東大會豁免了要約收購的要求，投資者通過定增認購的股份則需要鎖定36個月，而非18個月。
Beijing ICP No. 05019364-1 Beijing Public Network Security 110105011258
麗796B417F42814235A3BEDD3F333E3EFC.jpg)