2022-10-14
并購交易實務——通過重整程序收購困境企業
作者：
張堅鍵
唐江山
孫奕
鄭璐 沈欽
近年來投資人通過重整程序收購困境企業的案例較多，許多瀕臨破產的企業通過重整方式“起死回生”，重新煥發活力。投資人通過重整程序收購困境企業存在一定優勢，例如：投資人能通過這一特殊機會以較低對價投資標的公司；破產程序能夠充分暴露出標的企業更多問題，尤其是各類債務問題；法律明確規定了重整期限，且重整計劃草案審議依法采取多數決，避免與債權人逐一談判，更為高效；重整計劃經法院裁定批準后對全體債權人及債務人具有強約束力，增加投資安全性和確定性。
但是，相較于常規的投資并購項目，重整投資具有其特殊性，投資人參與重整程序收購困境企業需關注其中存在的問題及風險。
（一）關注重整投資人的確定方式
現行法律法規沒有限制重整投資人的確定方式，在實踐中，可以通過公開招募、協商或推薦等多種方式確定重整投資人。投資人如希望對已進入重整程序或即將進入重整程序的企業進行投資并購，首先需要關注重整投資人的確定方式。
特別的，與通過和重整企業、管理人協商或由債權人推薦確定重整投資人等方式相較而言，公開招募方式更具有競爭性、公平性，但對于投資人來說也存在更大的不確定性，因此，在采用公開招募方式遴選重整投資人的情況下，投資人需要特別關注管理人發布的重整投資人招募公告的內容。
重整投資人招募公告的內容因案而異，但通常會包括以下幾方面主要內容：
1.重整企業基本情況、資產情況、負債情況等內容的簡要介紹。意向投資人可以通過該部分內容對重整企業現狀有一個初步的整體了解，并作為是否參與報名和后續需要關注的內容的初步參考。
2.對重整投資人的基本條件、報名注意事項等內容的說明。意向投資人需要認真閱讀重整投資人招募公告中對投資人資格條件的基本要求（如對投資人資金實力的要求、無重大違法行為的要求等），判斷自身是否初步符合參與遴選的基本條件。
3.重整投資人招募流程說明。該部分內容通常包括：投資人參加報名時間；需要繳納的保證金類型（盡調保證金、投資保證金等）、保證金金額及繳納方式和繳納時間、保證金退還、使用以及沒收情形；報名需要提交的材料；盡職調查工作的開展方式、時間；重整投資方案提交時間、重整投資方案主要內容；重整投資人遴選的整體流程等。意向投資人需要特別關注該部分內容，以便提早做好資金、材料等方面的準備，確保順利參與后續重整投資人的遴選工作。
（二）充分深入全面的法律盡職調查
相較于常規的投資并購項目，重整投資是投資人對處于《中華人民共和國企業破產法》（以下簡稱“《企業破產法》”）第八章下的重整程序中的困境企業進行的投資并購。企業被人民法院受理重整意味著該企業不能清償到期債務且資產不足以清償全部債務或明顯缺乏清償能力，或者有明顯喪失清償能力的可能，并且往往伴隨著資金鏈斷裂、核心資產存在被查封、扣押、凍結等限制、業務經營停滯、核心人員流失等各種復雜問題。而在重整投資中，企業原股東、破產管理人通常不會向投資人作出關于所提供材料和信息的真實性、準確性和完整性的兜底陳述與保證，投資人參與重整投資帶有“買者自負”的意味。因此，針對存在較多問題且無人為投資人進行兜底的重整企業進行的投資，投資人需要格外重視盡職調查工作，在確定投資前進行充分、深入和全面的法律盡職調查尤為必要。
與常規的投資并購項目中的法律盡職調查類似，在重整投資中，投資人也需要關注重整企業股東及股權情況、重整企業的資產、負債、重大合同、重要經營資質、職工、稅務、未決訴訟、仲裁、行政處罰等情況，但是重整投資法律盡職調查的關注點具有一定的特殊性，例如：
1.關注管理人追繳股東出資的情況。根據《企業破產法》的規定，重整企業出資人的出資義務在重整程序中加速到期，管理人應當要求該出資人繳納所認繳的出資，而不受出資期限的限制。管理人追繳出資所得將作為重整企業的財產。因此，在重整投資法律盡職調查中除關注原股東是否尚未完全履行對重整企業的出資義務、未繳納出資金額外，還應當關注管理人在重整程序中向未完全履行出資義務的原股東追繳出資的進展和安排。
2.關注重整企業的未申報債權情況。重整程序中的“債權申報與審查”為投資人摸清重整企業的負債情況提供了便利。針對已向管理人申報的債權，通過管理人審查、債權人會議核查和人民法院裁定確認，債權金額得以明確和固定，具有一定的確定性。盡管大多數債權人會較為積極地在人民法院確定的債權申報期限內或重整程序中向管理人申報債權，但未在前述期限內申報債權的債權人在重整計劃執行完畢后的一定期限內仍然可以向重整后的企業主張權利，相應的債權得到確認后有權按照重整計劃規定的同類債權的清償方式受償。因此，投資人在盡調時除關注已申報債權的確認情況外，也需要關注重整企業賬面有記載但債權人未申報的債權的規模，以及重整企業賬面雖未記載但已知的債權人未申報的債權（例如，債權涉及未決訴訟或仲裁但原告或申請人未申報債權）的規模，在后續重整投資方案設計時需要明確該等未申報債權的處理方式，為該等未申報債權預留相應的償債資源。
3.關注重整企業核心資產受限原因和對應處理方案。重整企業的核心資產往往被抵押或質押用于擔保重整企業或其關聯主體債務的履行，而因債務逾期重整企業被起訴或被申請強制執行的情況下，其財產也通常被人民法院采取查封、扣押或凍結等保全措施。根據《企業破產法》的規定，人民法院受理破產申請后，有關債務人財產的保全措施應當解除。但針對被抵押、質押的財產，相關擔保措施的解除與對應的“有財產擔保債權”的清償相關，通常情況下會在重整計劃草案中明確擔保措施的解除。此外，不少重整企業也會采用融資租賃的方式進行融資，對應的融資租賃物可能是重整企業生產經營所必需，為此，投資人需要關注融資租賃物的狀況以及融資租賃合同的履行情況，以便在重整投資方案中明確融資租賃物的處置方案。
4.關注當事人均未履行完畢的合同的處理。《企業破產法》賦予了管理人對破產申請受理前成立而債務人和對方當事人均未履行完畢的合同決定解除或者繼續履行的權力。如果當事人均未履行完畢的合同對于重整企業來說是維系其生產、經營所必須的且管理人選擇繼續履行該等合同的，則重整企業因繼續履行該等合同而產生的債務屬于共益債務，由債務人財產隨時清償。因此，投資人在對重整企業盡職調查時也需要關注重整企業繼續履行的合同類型、合同金額、履行情況，預估共益債務規模。
5.關注破產費用及共益債務的構成、金額及實際承擔主體等。與常規的企業投資并購不同，破產程序中會產生兩種特殊的債務類型，即破產費用和共益債務。根據法律規定，破產費用和共益債務由債務人財產隨時清償，在重整中通常需要全額清償。但一般情況下，大額的破產費用和共益債務也需要由投資人的重整投資款項承擔。因此，破產費用和共益債務的實際承擔主體也會影響投資人的投資款項金額，在盡調時對此需要予以關注。
6.關注重整企業的重要業務經營資質對于投資人是否存在特殊要求。投資人愿意投資陷入困境的重整企業可能是出于對重整企業擁有的某些特殊業務經營資質的興趣。但部分特殊業務經營資質可能對于持有該資質的企業的股東、實際控制人的外資持股比例、資產規模、存續時長等存在限制，或者法律法規規定持有該資質的企業的股東、實際控制人發生變更時，需要取得相應主管部門的批準，在盡調時需對上述問題進行關注及研究，該問題在管理人反向盡調環節亦會被重點關注。
（三）制作重整投資方案
重整投資方案系管理人或者債務人制作重整計劃草案的基礎，因此，重整投資方案需要涵蓋重整計劃草案的主要內容，通常包括方案前提與假設、重整投資主體、重整交易架構、債權分類及調整、清償方案、重整投資價款支付安排、經營方案與職工安置方案、重整投資涉及的行政監管和審批事項等組成部分。為便于遴選重整投資人，在部分公開招募投資人的項目中（尤其是一些大型破產項目），管理人可能會制定重整投資方案指引，投資人需按照指引規定的架構和內容制作重整投資方案。投資人在制定重整投資方案的過程中，需重點關注以下事項：
1.重整模式和投資路徑的選擇
存續式重整和出售式重整是實踐中挽救困境企業普遍采用的兩種重整模式。存續式重整，顧名思義，重整完成后債務人主體資格得以存續，債務人原有的具有重整價值的資產和事業依舊由債務人繼續持有和經營，重整投資人通過出資人權益調整獲得債務人的控股權。在司法實踐中，一個企業的重整通常會優先考慮適用存續式重整。因為存續式重整往往有利于保存最多的社會資源，依附于企業外殼的各種市場資源都可以繼續發揮創造財富的正能量效應。[1]
然而，出于一系列原因（如投資人對債務人歷史遺留問題的擔憂、投資人僅對債務人的部分業務板塊有投資興趣等），越來越多的大型企業破產重整項目采用了出售式重整的模式。在出售式重整模式下，債務人將具有重整價值的資產和事業轉讓給重整投資人或其指定主體，并以轉讓取得的對價、留存資產等清償其所負債務，債務人在按照重整計劃清償完畢債務并處理完畢留存資產后予以注銷。
從重整投資人的視角而言，其向管理人提交的重整投資方案中需要明確選擇的重整模式和具體的投資路徑，兩種重整模式存在各自的優勢和劣勢，如何選擇需要結合個案的具體情況進行分析判斷。
2.以聯合體形式投資需關注的問題
在大型企業破產重整項目中，債務人大額的負債規模決定了對投資人較大的資金投入需求，作為牽頭方的產業投資人常常會尋求與若干財務投資人在資金方面的合作。因此，相較于常規的投資并購項目，這些破產重整項目的重整投資主體常現聯合體的身影，管理人發布的投資人招募公告中也會明確是否接受兩個或者兩個以上的投資人以聯合體的形式參與重整投資以及聯合體牽頭方、其他聯合體成員各自需要滿足的條件。以聯合體形式參與重整投資的，投資人除了需在重整投資方案中予以明確外，還需在聯合體層面的交易文件中對合作形式、各方權利義務、責任承擔等方面進行安排。
實踐中，聯合體的組織形式以有限合伙企業和有限責任公司居多，相較于有限責任公司，有限合伙的組織形式具有表決機制、利潤分配靈活的特點以及稅負等方面的優勢。但是，鑒于在《公司法》下有限合伙企業不得成為一人有限責任公司的唯一股東[2]，在沒有以股抵債安排或者為原出資人保留權益的情況下，需要引入投資人控制的其他主體持有債務人的少部分權益。
此外，聯合體以及重整完成后債務人的控制權認定及治理安排也是實務中各方比較關注的問題。一方面，作為聯合體牽頭方的產業投資人，其更多關注的是重整完成后能否實際控制債務人，能否對重整后的債務人實現合并財務報表；另一方面，作為聯合體其他成員的財務投資人，其更多關注的是在聯合體和債務人層面能夠享有哪些權益，能否防止產業投資人濫用控制地位損害其投資利益。從促成重整投資交易達成、平衡各類投資人利益的角度出發，為了不影響債務人的控制權認定，財務投資人可考慮僅就聯合體及債務人有權決策機構審議的部分重大事項（如公司章程/合伙協議修改，注冊資本增加或者減少，合并、分立、解散或者變更組織形式，股權/出資份額轉讓、出質，聯合體轉讓、質押或者以其他方式處置所持債務人股權，聯合體對外擔保等）時要求享有一票否決權，且前述一票否決事項應避免涉及年度財務預算、經營計劃以及高級管理人員任免及薪酬等事項。財務投資人對于前述事項享有一票否決權將可能導致聯合體和債務人被視為由產業投資人和財務投資人共同控制，從而可能使得其成立聯合體并進行重整投資觸發經營者集中申報的義務。
（四）配合管理人的反向盡調
出于對意向投資人履約能力及投資確定性的謹慎考量，重整投資中（尤其是大型破產重整項目）管理人可能會在最終確定重整投資人之前對意向投資人進行反向盡調，要求意向投資人按照管理人要求提交相關材料及說明。一般而言，管理人開展反向盡調關注的重點如下，投資人應積極配合、如實披露：
1.投資人的基本信息
管理人一般會要求投資人提供或說明公司注冊資本、所處行業、主營業務、章程/合伙協議等基本信息及材料，控股股東及實際控制人的基本情況，公司過往在與重整企業相同或相關行業的業績經驗、投資經歷及管理團隊情況，公司參與本次重整投資的現實考慮，公司如果取得重整企業控制權后的發展規劃及實施計劃，公司及其控股股東/實際控制人是否存在可能影響本次重整投資的重大處罰、訴訟等負面情況。如果是以聯合體形式參與重整投資的，管理人一般重點關注聯合體牽頭方。在一些涉及特殊行業的項目中，可能還需要投資人披露其是否存在被列入實體企業清單或被制裁的風險。
2.投資人的出資結構、資質情況
在一些重整項目中，受限于重整企業開展業務所需的特種資質許可、政府主管部門監管要求以及重整企業本身客戶/供應商的要求，管理人會對投資人的出資結構、資質等情況進行反向盡調。例如：重整企業持有軍工相關資質或涉及軍工保密業務，管理人將對投資方（如以聯合體形式投資的，聯合體組成成員均需納入考慮）是否具備外資成分、穿透后外資成分占比進行嚴格審查，并綜合考慮投資人參與重整投資是否可能觸發在國家國防科技工業局、國家發展改革委、商務部等部門的前置審批或備案手續以及履行該等手續所需時限、獲得批準的現實可能性，以及投資人參與重整投資對重整企業維持特殊資質、履行現有業務合同的影響。對于涉及直接或者間接投資金融機構的項目，管理人將核查投資人是否滿足監管部門相關規定中對于股東財務狀況、業務情況、持有同類金融牌照的參控股子公司情況等方面的要求。
如經過反向盡調，管理人認為投資人參與重整投資對重整企業現有業務資質及客戶/供應商的維護、業務合同的繼續履行等將產生不利影響，或需要相關主管部門額外審批或豁免相關資質要求從而實質影響重整投資進度，或認為投資人未能滿足相關監管規定或資質要求的，管理人將重點關注投資人是否在重整投資方案中提出切實可行的解決或補救措施。需要注意的是，在多輪競爭的大型重整項目中，上述情況將成為遴選評委會確定最終重整投資人的重要考量因素之一。
3.投資人的資金來源及資信證明
為確保投資人具備參與重整投資的資金實力，保障出資確定性，并確保重整資金來源的合法合規性，管理人在反向盡調時可能會要求投資人提供征信報告、審計報告、評估報告、預測現金流量表及利潤表等能夠證明財務狀況及資信情況良好的材料。并且，管理人可能會要求投資人說明擬用于本次重整投資的資金來源、融資策略、融資渠道、資源調度計劃并提供相應的證明文件，例如自有資金證明、銀行融資資金證明、社會融資資金證明等。
4.投資人所需履行的內部決策
管理人可能關注投資人參與重整投資所需履行的內部決策，包括是否就參與本次重整投資取得必要的內部批準、提交最終重整投資方案及簽署重整投資協議所需經歷的內部決策流程及時間。在聯合體投資的情況下，聯合體本身及成員單位的內部決策情況均需向管理人披露。
（五）簽署重整投資協議
通常情況下，在債權人會議表決重整計劃草案前，管理人會與最終確定的重整投資人簽署重整投資協議，以有約束力的協議形式固定重整投資人在重整投資方案及重整計劃草案項下的權利義務安排。重整投資協議一經簽署并生效后對重整投資人產生約束力，若違反重整投資協議的約定，重整投資人將承擔違約責任。較常規投資并購項目中簽署的投資協議，重整投資協議有其自身的特點，主要體現在以下方面：
1.有限的投資人保護條款
基于前文提到的“買者自負”理念以及現狀交付的原則，與常規投資并購項目中簽署的投資協議不同，管理人通常不會就涉及投資標的以及債務人的相關情況做出任何陳述和保證；債務人的原控股股東、實際控制人在多數情況下自身面臨債務危機且因出資人權益調整將喪失對債務人享有的權益，其亦無能力和動力向投資人做出前述陳述和保證。此外，重整投資協議通常不會約定交割后義務、特殊賠償責任等條款，其約定的違約責任條款主要系針對投資人發生違反出資義務、違反其出具的相關承諾以及單方終止重整投資等情形。因此，該等交易條款的設計并不足以覆蓋投資人參與重整投資面臨的風險，該特點亦決定了投資人在重整投資前對債務人進行全面、充分盡職調查的必要性。
2.投資價款支付條款
重整投資通常涉及的投資金額較大，且重整具有失敗的風險，為保護投資人利益、降低投資風險，重整投資協議中可以視與管理人溝通談判情況，約定重整投資款分期支付，每期均可設置付款需滿足的先決條件，常見的付款時點包括重整計劃經法院裁定批準且本次重整投資通過國家市場監督管理總局反壟斷局經營者集中審查（如涉及）、經營性資產轉入投資人指定的資產承接主體的交割手續辦理完成等。
需注意的是，在公開招募投資人的重整項目中，投資價款的支付條件亦是遴選評委會衡量投資方案優劣的重要考量因素。在數家投資人提供的償債資源接近的情況下，簡易的支付節點及付款先決條件設置將更能使得投資方案脫穎而出。
3.投資協議的生效、實施及解除條款
出于投資人權益保護、增加交易確定性之考慮，重整投資協議通常約定協議經各方法定代表人（負責人）或其授權代表簽字并加蓋公章之日起生效，并將重整計劃經法院裁定批準且本次重整投資通過國家市場監督管理總局反壟斷局經營者集中審查（如涉及）作為重整投資協議實施的先決條件。
重整投資協議可以考慮約定的解除情形通常包括：（1）經各方協商一致以書面形式解除；（2）重整投資協議簽署后超過一定期間，重整計劃仍未獲法院裁定批準；（3）本次重整投資未能通過國家市場監督管理總局反壟斷局經營者集中審查（如涉及）；（4）債務人不執行或者不能執行重整計劃且無修正案的；（5）法院宣告債務人破產；（6）一方違反重整投資協議約定（包括違反協議項下陳述、保證條款）致使不能實現協議目的；（7）因不可抗力致使不能實現協議目的；（8）相關法律、法規、規范性文件規定的其他情形。重整投資協議解除后，不影響守約方要求違約方賠償損失的權利。
（六）重整投資中其他需關注事項
1.關注溝通的重要性
投資人在重整程序中應注重與管理人、管理人聘請的破產審計及評估機構（如果管理人允許投資人直接溝通的話，一般情況下投資人需要在管理人陪同下與其聘請的中介機構進行溝通）、債委會及主要債權人、職工代表、方案可能涉及的各個政府監管部門、法院、債務人原出資人等進行持續、充分的溝通。
保持溝通能夠幫助投資人更好地了解重整程序進度（在多輪競爭的大型項目中尤為重要）、債權人及職工的核心訴求、債務人原出資人的訴求、各主管部門的監管口徑（對于投資涉及特殊資質或業務領域的企業，相關主管部門的監管口徑顯得尤為重要）等，該等溝通結果將直接影響重整投資方案的設計思路，“對癥下藥”方能提升重整投資方案被認可的可能性及現實可操作性。
2.關注重整中的維穩風險
如果項目涉及職工集資債權、P2P債權、人數眾多的中小購房者債權等，投資人在方案設計時還要關注維穩風險，有針對性地設計債務調整及清償方案，以確保重整方案能平穩解決該等涉眾、敏感債權。
1.《破產法》（第四版），王欣新著，中國人民大學出版社，第338頁。
2.《中華人民共和國公司法》第五十七條第二款規定，本法所稱一人有限責任公司，是指只有一個自然人股東或者一個法人股東的有限責任公司。
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