2022-06-14
并購交易實務之 – 如何處理標的企業的債務
作者：
唐江山
張堅鍵
王若曦
企業在經營過程中，幾乎不可避免地產生各種類型的債務。債務問題的關注和處理可能貫穿整個并購交易，甚至延續到交易之后。從并購交易的盡調階段開始，買方需要摸清標的企業的債務狀況，評估每項債務特別是大額負債如何進行處理。不同性質的債務往往處理方式亦不相同。債權人的既有權利（如對重大交易的同意權、對標的股權的質押權等）、債權人的商業訴求（盡快回收債權或是維護與標的企業的業務關系）、標的企業的資產負債率、買方對標的企業的后續整合和融資計劃等，甚至賣方的交易訴求（如免除其對標的企業特定債務的連帶擔保）等，都可能影響債務的處理方式。標的企業的債務不僅僅影響估值以及交易前后的財務、現金流的規劃，也將影響并購交易文件中的陳述保證、交割先決條件、過渡期承諾和違約賠償等條款，并可能與交易價格的確定和調整機制聯動。在實務中，債務的處理涉及買賣雙方、標的企業和債權人等多方的權益平衡，在推進交易的時間表中宜早不宜遲。
本文將從并購交易債務處理的原則和常見方式入手，根據債務類型的不同，總結實務應對策略，并探討標的企業債務與交易價格的關聯。希望本文可以對并購當事人處理標的企業的債務問題，有所助益。
并購交易通常分為資產收購和股權收購，資產收購的交易標的一般不包括標的企業的債權債務，除非涉及可被撤銷的不合理交易等，否則該等債務通常仍由資產出售方自行清償。事實上，如果標的企業存在大量債務且處理難度較大時，買方可以考慮采用資產收購的方式，避免繼受和處理標的企業的債務。本文的重點將放在股權收購交易中的債務處理上。
股權收購交易中，如無法定或約定事由，原標的企業的債務的清償主體不會發生變化，仍為原標的企業；當然，從標的企業成為買方并表子公司的意義上說，這也將成為買方的債務。實踐中，“承債式收購”經常被提及，但這并非一個法定的概念，更多是對這一默認債務處理方式的形象稱謂。
在并購交易的債務處理中，雙方還應遵循《民法典》和其他相關法律以及交易慣例下的一些原則，如：
債權債務轉讓的一般原則：債務特殊處理往往涉及債權轉讓和/或債務轉移。除法律規定不允許轉讓等特殊情形外，債務轉移須經債權人同意方可進行，債權的轉讓則無需債務人的同意，但需通知債務人，未通知債務人的，該轉讓對債務人不發生效力；
債權人保護原則：特殊情形下，債務處理可能涉及標的企業放棄其債權或債權擔保（如標的企業對賣方享有的債權的處理）。這種情形下，如無合理商業目的，可能被認為侵害債權人的利益；在標的企業因此未來無法償還債務時，可能面臨其債權人對相關行為行使撤銷權。
債權債務的“相對性”原則：除非與債權人達成新的協議，否則買賣雙方和標的企業之間的約定，比如賣方或者買方向對方承諾對特定的標的企業債務進行“兜底”，或者買方在賣方/標的企業未如實披露某項債務時而向賣方進行追索，該等約定僅約束合同當事人，并不影響債權人向原始債務人要求實現其債權。
在并購實務中，很多債務并非按默認原則由標的企業繼續承擔，根據債務性質、債權人訴求和買賣雙方的商業談判，債務處理的方式多種多樣：
1.提前清償：標的企業在交易完成時或之前提前清償債務，典型的情形是債權人基于相關合同約定的“控制權變更”或“債務加速到期”等條款要求債務人立即償還債務，亦可以由債務人依據“自愿提前還款”條款而主動提前清償。約定有“控制權變更”等條款的相對方多為銀行等金融機構或重要業務合作方，因為銀行的授信或相關方的業務合作往往基于標的企業的現有管理層或控股股東。
“控制權變更”等條款是法律盡職調查的重點內容。境內金融機構的貸款協議中的“控制權變更”和“債務加速到期”條款往往約定得非常寬泛。常見的“控制權變更”事件包括實際控制人或控股股東變更，還可能包括公司股權結構變化、股權轉讓、發生重大事項（但重大事項又無明確定義）等事項。此外，境內金融機構的貸款協議中通常也會約定“交叉違約”條款，范圍通常包括金融機構債務，但也可能寬泛地包括所有合同債務。并購當事人可能需要綜合評估并購交易觸發“控制權變更”或“債務加速到期”的可能性以及通過“交叉違約”條款可能觸發加速到期的其它債務情況從而判斷因并購交易而觸發提前清償的債務總體情況。
2.債務承擔：在買方不希望標的企業繼續承擔某項債務時，賣方或其關聯方可能被要求成為繼受債務人，與債權人和標的企業簽訂債務轉移協議，取代標的企業成為新的債務人。當債權人對繼受債務人的資信能力不滿意時，可能不會同意這種債務承擔，或者要求額外的擔保措施。在觸發提前清償條款的情況下，債權人可能會要求買方（往往資信能力更高）提供連帶保證或其他擔保措施才愿意按照原約定期限還款。
3.債權轉讓：作為一項債務處理方式，買方或其關聯方可能向債權人購買對標的企業的債權，債權人收到買方支付的債權轉讓對價、退出債權債務關系，買方成為標的企業新的債權人。一種典型的情形是，在賣方對標的企業有大額應收但標的企業無法盡快還款的情況下，賣方在出售股權的同時將其對標的企業的債權轉讓給買方，實現賣方的完全退出。
4.再融資（Refinance）：在并購交易完成的前后，買方主導對標的企業進行再融資完成借新還舊，并實現債務被延期或者獲得更優貸款條款的目的。買方亦可能選擇對標的企業進行增資，或同步進行股權融資的方式來引入資金，處理在先的債務。
5.債務重組：為爭取債權人對并購交易的支持和配合，買賣雙方、標的企業與債權人協商一致達成債務清償的新的條款和條件。債務重組的方式可能包括：債務展期、削減利息、補充提供增信、將債權人對標的企業的債權轉為股權等。廣義的債務重組還可包括前述列舉的債務承擔、債權轉讓和再融資等方式。
6.代為清償：即買方或其關聯方代標的企業向其債權人清償債務。如果標的企業已出現財務困境，無法清償到期債務，債權人可能要求買方或其關聯方向其先行清償債務。從防控買方風險的角度，應通過交易機制的設置確保代為清償不早于股權交割進行，以免代償后交割無法完成。
標的企業典型的債務包括供應商欠款、金融機構借款、工程款和關聯方欠款等。廣義的債務還包括員工工資、應繳稅款等。不同的債務類型各有特點，在并購交易中的處理也有不同的考慮和慣用處理方式，我們在此聚焦如下幾個典型的債務類型進行分析。
1.供應商欠款
供應商欠款是標的企業日常運營產生的債務，是持續性的，也是不可或缺的。因此，供應商欠款的處理不能影響原材料供應，標的企業往往需要按約正常清償債務。
很多時候，供應商除了希望標的企業可以按期支付貨款外，也希望維持其與標的企業的客戶關系，因此愿意在賬期等安排上采取靈活性，即便在合同層面有終止供應的權利，也不會立即行使。當然，對于處于強勢地位的供應商而言，標的企業也許并沒有商議欠款清償安排的能力，關鍵的供應商可能關系到標的企業的持續經營，其停止供貨可能對標的企業的生產構成重大不利影響。不排除供應商會評估標的企業在被收購后的履約能力，并要求提供買方的資信能力證明文件，甚至提出新的供應條款。如發生該等情況，買方需要評估公司現金流和賣方關鍵供應商的欠款問題，針對一般供應商和賣方關鍵供應商給出不同的方案。
2.金融機構貸款
金融機構貸款是金融機構基于對借款人資信狀況的評估向借款人發放的貸款，一般會要求借款人或其關聯方提供擔保等增信措施。借款人通常需要和金融機構簽訂格式的金融借款合同，包含前述提到的“控制權變更”條款等貸款人保護條款、各種財務和其他貸后承諾條款等，并向金融機構提供信用保證、股權質押、應收賬款質押、不動產抵押等形式的增信。有時候標的企業并不是金融機構貸款的借款人，但作為保證人或者擔保物的所有人提供了增信，在借款人為非并購標的的情況下，該等增信措施仍然需要進行處理。
金融機構貸款一般金額較大，對企業的束縛較多，而且貸款人比較強勢，在并購交易中，常常需要對每筆金融機構貸款做特別安排，包括提前還款、再融資以及展期、補充擔保等債務重組。在金融機構貸款的處理過程中，經常會碰到一些共性問題：
交易標的股權受制于股權質押：如果賣方的標的股權已經質押給金融機構，交易完成前需完成股權質押的解除和注銷登記，并且需要金融機構的配合。如果此前貸款能夠提前償還，金融機構的配合并不是問題，但在貸款繼續存續的情況下，需要金融機構同意暫時解除質押并在股權轉讓登記完成后立刻重新質押，提供階段性替代擔保措施，或者通過提供其他擔保措施來徹底解除質押。實操中，債權人希望其債權始終受足夠擔保措施的保護，在銀行貸款獲得清償前，銀行內控很難接受解除股權質押，這就需要交易律師在熟悉地方市監局實踐操作的基礎上，制訂完善的執行方案，確保股權注銷登記、股權轉讓登記和新的股權質押登記盡可能同時辦理，以爭取銀行的支持和配合。
需要獲得金融機構對交易的同意函：金融機構對并購類交易通常有合同上的同意權，因此獲得金融機構的同意通常是不可缺少的交易程序。在與金融機構就貸款的處理達成一致前，金融機構并不會給予同意。需要注意的是，隨著金融機構的監管趨于嚴格，銀行等金融機構出于內控和流程原因，有可能難以出具書面的同意，這就需要交易各方的共同努力以獲得盡可能明確的同意表示。此外，金融機構可能會要求標的企業、買方和/或賣方先向其出具承諾函等文件，對交易進行說明并就貸款處理的相關安排進行承諾，亦有可能要求標的企業或相關方簽署新的貸款/擔保協議。
不動產抵押擔保的處理。在存在金融機構貸款的情形下，標的企業的不動產（如廠房和在建工程等）往往會抵押給金融機構，在貸款已經逾期時，金融機構可能已提起法律程序并申請查封、扣押了廠房和在建工程，廠房和在建工程面臨被拍賣、變賣的風險。如果相關不動產為標的企業經營所必需，則需要作為貸款處理的一部分，與金融機構進行一攬子安排。當然，不動產僅僅處于抵押狀態并不影響企業運營，也無需在交割完成時要求解抵押，維持抵押安排可以給貸款處理爭取更多有利于標的企業的空間。
賣方對貸款的現有擔保措施的處理。如果賣方或其關聯方對標的企業的債務提供了連帶保證或其他形式的擔保，往往會要求在交割時即能解除相關擔保，這可能給貸款處理帶來復雜度，并涉及交易各方以及金融機構之間的多方博弈。交易各方可能需要確定替代性的擔保方案，并令金融機構滿意。
3.工程款
工程欠款通常具有如下特點：（1）金額較高，可能是標的企業最大的單筆債務之一，在并購交易中需要予以關注并處理；（2）在工程合同的談判中，發包人（即標的企業）一般處于優勢地位。一般而言，標的企業的股權變更并不影響由標的企業繼續承擔工程款的支付義務；（3）發包人和承包人時常就施工合同的履行（如工程款計算、工程質量和工期等）發生爭議，甚至進入法律程序。
如果標的企業存在未結的大額工程款糾紛，買方可以考慮將爭議的和解作為交割先決條件，或者約定最終判決或裁決、和解的金額超出事先約定上限的由賣方承擔，并要求預留部分收購價款作為一項交易保護措施。
4.關聯方欠款
在并購交易中，時常需要處理標的企業的關聯方欠款問題。企業運營中，與關聯方之間往往會發生各種資金往來或拆借，這些往來款可能并不會有書面的協議，僅能通過標的企業的賬面和資金流水反映，需要在財務盡職調查中予以關注。
在關聯方欠款的處理上，并購交易雙方的利益既有一致的地方也有沖突。雙方都會希望標的企業與賣方或賣方的關聯方之間的債權債務可以統一歸集，并進行抵銷。同時，賣方會希望標的企業對其的欠款（抵銷后凈額）可以不遲于交割即獲清償，而買方可能希望關聯方欠款可以展期，減輕標的企業的資金壓力。除了在交割時清償或展期到交割之后，對賣方或其關聯方的欠款還有以下處理方式：
債權收購：即買方在股權轉讓交易的同時收購賣方或其關聯方對標的企業的債權。不過，由于是債權轉讓行為，該等債權轉讓對價可能難以計入買方的股權收購成本或稅基。對境外的買方而言，債權收購也會存在額外的外匯登記程序和難度。
賣方債轉股后再轉股：即由賣方或其關聯方先將其對標的企業的往來款轉為對標的企業的增資款，完成增資后再將該等股權轉給買方。這種方式應關注原始債權的真實性核查以及債轉股的程序，以避免債轉股存在瑕疵或賣方出資不實的問題。
并購交易中，標的企業的債務及其處理與交易價格的確定和價格調整機制有著密切的關系。
國際上許多并購交易在標的企業“無現金、無負債”（cash-free and debt-free）的假定基礎上，即基于企業價值確定標的股權的初始價格，交割時標的企業的現金將由賣方保有，負債亦由賣方承擔，在實操處理上，通常會基于交割日的現金、負債情況對初始價格進行調整。這里的負債包括典型的銀行貸款，以及應繳稅款、客戶預付款等類負債事項，但不包括與日常經營相關的流動負債。為避免賣方在交割前不當地做多現金（比如通過延期支付部分日常運營中的流動負債），“無現金、無負債”基礎上的價格確定方式往往同時伴有維持標的企業正常水平的運營資金的要求，如果交割時的運營資金偏離標準（如定價基準日的運營資金），則需要對最終的交易價格做出調整。
上述基于交割日的運營資金的調整，是典型的交割賬目機制（completion accounts）。在交割賬目機制下，交易最終價格受制于交割日的財務狀況，通常只能在交割后的一段時間內才能完全確定，并可能導致交易雙方在最終價格的確定上產生分歧，與之不同的另一種常見價格確定方式鎖箱機制（locked box），則依賴簽約前的標的企業財務數據，降低截至交割日的財務狀況的變化給交易價格的確定帶來的不確定性。二者在估值方式上可能并無區別，核心差異是選取的價格確定基準日，本質是經濟利益風險在何時進行轉移。
鎖箱機制并非意味著交易價格在交易文件中可以最終確定，買方通常要求如果在交割前出現“漏損(leakage)”，則交易價格需要相應調減。一般而言，已向買方披露的或符合過往實踐的新增債務并非漏損事項，但正常經營范圍外的新增負債（特別是對賣方、管理層的負債）和其他對賣方的支付可能構成漏損，或者因違反交易文件的過渡期承諾而構成一項潛在賠償責任。
交易價格的確定和調整機制是一個復雜的議題，存在明顯的地域和行業特征，境內交易中也缺乏慣例指導，我們期待后續進行專題評述。
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