2022-01-20
獨具一格：全方位解析人民幣項目基金
作者：
湯雪
根據2021年清科研究中心數據統計，2021年前三季度中國私募股權投資市場共新募集4,574支可投資于中國大陸的基金，募集金額達到12,690.39億元人民幣，相較去年同期，中國股權投資市場募資環境持續改善，新募基金數量和金額同比均有大幅提升。
在市場整體回暖，穩健發展的同時，挑戰與機遇并存，受宏觀環境、行業政策、疫情反復、熱點賽道變化等多種因素的影響，股權投資市場仍存在著巨大的不確定性，伴隨進一步私募基金管理人投資管理能力分化的加劇，盲池基金表現差異明顯。
為在市場的不確定性中追尋具有確定性的投資機會，近幾年來，單一項目基金更加受市場青睞。本文就項目基金的類別、項目基金募、投、管、退各階段重點關注事宜進行了全面的梳理。
一、項目基金的類別
項目基金最重要的特點為單一的投資標的，投資標的可為單一的投資基金或單一的直投項目。相應地，項目基金按照投資標的類型劃分，可劃分為：
· FOF類項目基金
· 直投類項目基金
1、FOF類項目基金
即投資于特定私募股權/創業投資基金、信托計劃等金融產品的投資載體，最常見的FOF類項目基金為基金結構中的聯接基金（Feeder Fund）。
主基金發起人/其他第三方設立一個或多個有限合伙企業形式的投資載體，吸納投資人成為該等投資載體的有限合伙人，并促使該投資載體以其實質上的全部出資向主基金出資成為主基金的有限合伙人。
2、直投類項目基金
即直接（或通過SPV）投資于特定標的企業的私募股權/創業投資基金。
依據特定標的企業的性質和領域，直投類項目基金又分為下述四類，并具有不同的特征。
（1）投資于特定未上市企業權益
實務中，參與未上市企業各輪融資階段的項目基金均比較常見。
在資本市場不確定性及波動性增加的環境下，近年來，Pre-IPO基金（即投資于企業上市前夕或預期企業近期上市的私募股權投資基金）比較受投資人青睞，設立數量明顯增多。與投資創業期、成長期企業不同，Pre-IPO基金能獲得的賬面回報率相對較低，但所承擔的風險更小，回報也更快，無論是在美國、歐洲、中國香港還是內地，許多PE機構專注于投資上市前企業或預期近期上市的企業。
（2）投資于特定上市公司的戰略配售
近年來，私募股權投資基金已成為上市公司戰略配售的重要參與主體。需提請基金管理人注意，戰略配售相關規則對參與主體有比較高的門檻要求，同時，受限于監管機構對非公開發行中引入戰略投資者較為審慎的態度，目前私募股權投資基金僅能通過首次公開發行參與特定上市公司的戰略配售。
根據我們的相關項目經驗及上市公司公示的信息，參與上市公司戰略配售的私募股權投資基金主要包括下述三類：
（3）投資于特定上市公司非公開發行和交易的股票
根據《私募投資基金備案須知》（2019版）（“《備案須知》”）的規定，私募股權投資基金的投資范圍亦包括上市公司非公開發行或交易的股票。根據中國證券投資基金業協會（“基金業協會”）于2018年10月22日在官方網站發布的《中國證券投資基金業協會就“私募股權投資基金參與上市公司并購重組”相關問題答記者問》，基金業協會再次重申，私募股權投資基金可以通過開立證券賬戶參與非公開發行、協議轉讓、大宗交易等方式，購買已上市公司股票，參與上市公司并購重組。
結合與中國證券登記結算有限責任公司（“中證登”）、證券公司的溝通及實務經驗，私募股權投資基金參與非公開發行和交易開立產品證券賬戶的流程較為便利，證券公司對基金管理人及基金進行盡調時，通常重點關注：
· 基金管理人是否已完成管理人登記；
· 基金是否已完成備案且有托管行；
· 基金投資人經穿透核查是否符合合格投資者相關要求等。
（4）投資于特定房地產/基礎設施項目
隨著物流行業的飛速發展，許多大型物流地產公司采取物流地產基金模式解決長期持有物業過程中的資金占用問題，以實現物流產業園的輕資產、高周轉運營。近年來，國內許多地產投資機構選擇與保險機構等合作方合作，共同成立投資于特定的物流產業園的項目基金。
二、項目基金設立及備案階段應重點關注事宜
1、項目基金組織形式
私募股權投資基金可采用公司、有限合伙企業或契約的形式設立。實務中，采用有限合伙企業形式設立項目基金的較為常見，下述類型的部分項目基金可能會選擇設立為契約型基金形式：
（1）標的企業未來不計劃上市的項目，例如，基礎設施、地產、物流產業園等；及
（2）投資人數量較少、基金結構比較簡單的投資未上市企業股權的項目。
注：與公司、有限合伙企業形式相比，契約型基金設立流程更加簡單，不需要事先取得當地金融服務局的事先審批及辦理工商登記程序；但契約型基金沒有獨立的法律實體，且契約型基金在基金業協會申請基金產品備案前全體投資人需繳付全部實繳出資。
2、項目基金期限
項目基金交割前，通常已基本鎖定了擬投資標的企業及預計投資額度，因此，與盲池基金相比，項目基金的投資期相對較短，而退出期取決于標的企業的發展階段及所處領域。基金管理人需注意，受限于《備案須知》的相關規定，項目基金LPA約定的基金初始存續期限不得少于5年。因此，基金管理人需根據項目情況，在LPA中明確約定基金期限延長和提前退出的具體情形，特別是當項目基金已從標的企業完全退出后，GP可決定解散并清算項目基金的規定。
此外，對于投資擬上市公司或上市公司非公開發行和交易的股票的項目基金，基金管理人需重點關注上市公司鎖定期、擬上市公司突擊入股及減持規則，以確保基金的存續期限及退出安排符合監管規定及上市公司的要求。
3、項目基金的規模及交割安排
根據《備案須知》的相關規定，項目基金備案后不能進行后續募集（即項目基金備案完成后不能吸納新增合伙人或增加屆時現有合伙人的認繳出資）。因此，項目基金交割前，基金管理人需事先測算基金認繳出資的具體用途及金額（通常包括：對標的企業投資成本、管理費、托管費及其他基金運營費用的支付及合理預留），并與投資人充分溝通基金交割時預提的費用及未來在基金可分配收入中擬扣除的費用、投資人對標的企業的具體擬投資成本金額及比例，并建議在LPA中明確約定前述安排及有關應付未付的基金運營費用或GP/管理人墊付的相關基金運營費用未來在基金可分配收入中扣除。
實務中，項目基金可能會遇到（1）標的企業最終可投資金額被縮減，或（2）
投資失敗的情形。因此，建議基金管理人在LPA中明確約定部分或全部未使用出資的返還機制。
4、項目基金的出資安排
項目基金完成對標的企業的投資交割前，基金是否能最終按照預計投資金額投資標的企業存在不確定性。因此，在募集規模較大的項目基金中，投資人往往不愿意在標的企業投資交割前，一次性將全部認繳出資繳付至項目基金的銀行賬戶。實務中，許多項目基金的基金管理人會要求各合伙人在簽署基金文件后先向基金實繳出資人民幣100萬元用于基金備案，并在基金備案完成及標的企業投資協議簽署后，再根據標的企業的投資款支付進度繳付其余出資。
需提請基金管理人注意：如任何投資人的認繳出資與其備案時的實繳出資金額差額較大，基金業協會審核人員在審閱基金備案申請材料時，可能會要求基金管理人上傳該投資人剩余認繳出資的出資能力證明，如該投資人為未備案的合伙企業，也可能要求提供該合伙企業穿透后合伙人的出資能力證明文件，以顯示合伙人具備繳付尚未實繳的基金認繳出資余額的能力，各合伙人證明文件顯示的資產金額之和需覆蓋該投資人未繳付的項目基金認繳出資。
5、項目基金的費用設置
項目基金的實繳出資主要用于支付標的企業的投資成本、管理費、合伙企業的籌建費用、管理費以外的其他合伙企業營運費用等。
與盲池基金不同，在基金募集階段，基金管理人大概率已鎖定了項目基金擬投入標的企業的具體投資本金及潛在投資人對標的企業的間接投資金額。因此，為減少資金閑置，項目基金的費用計算機制通常有如下特點：
（1）管理費
計算基數：投資期內，項目基金的管理費通常會以各投資人對標的企業的投資本金為基數；退出期內，以各投資人未退出標的企業的投資本金為基數。
計算期間：實務中，通常有兩種計算方式：（1）與盲池基金一樣，按照投資人的實繳出資到達募集監管賬戶之日起算；或（2）從相關實繳出資投資到被投資企業之日起算。
支付周期：為減少資金閑置，投資人通常希望將實繳出資中的絕大部分資金直接用于對標的企業的出資。因此，實務中比較常見的方式包括：（a）對于投資早期項目，一次性預提1-3年的管理費，剩余管理費在未來可分配收入中扣除；（b）對于投資Pre-IPO、定向增發、戰略配售等預計變現更確定的項目，基金管理人可能會讓渡為不預提或少提管理費，未來從基金可分配收入中扣除。
（2）管理費以外的基金營運費用
支付安排：由于項目基金僅投資一個已鎖定項目，因此，基金的運營和行政開銷、與投資相關的費用相比盲池基金會大幅度減少。實務中比較常見的方式為，基金交割時將扣除已產生的開辦費（包括律師費等）、基金投資期的托管費及投資相關的費用，基金存續期間產生的其余營運費用，將由基金管理人或相關方先墊付，未來從可分配收入中扣除并再向墊付方報銷。
分攤比例：項目基金的基金運營費用通常按照各合伙人在標的企業的投資成本分攤比例在全體合伙人之間進行分攤。
6、項目基金的銀行托管
許多項目基金會通過SPV進行投資。根據《備案須知》的規定，如項目基金通過公司、合伙企業等特殊目的載體間接投資標的企業的，應當由依法設立并取得基金托管資格的托管人托管。
如項目基金擬直接投資標的企業，則項目基金可選擇是否托管。如選擇不進行托管，則需要在LPA中約定保障私募基金財產安全的制度措施和糾紛解決機制。
7、項目基金的信息披露
（1）募集期間的風險揭示
基金管理人在準備項目基金的募集文件時，需特別注意《備案須知》中對項目基金相關風險的披露要求，包括在《風險揭示書》中詳細、明確、充分披露單一投資標的特殊風險、通過特殊投資載體投資（如適用）、標的企業的特殊風險，并上傳項目基金的基金架構及投資架構圖。
（2）運作期間的信息披露及報送
基金運作過程中，項目基金的信息披露與信息報送義務與盲池基金適用相同的自律性規則。
向投資人進行信息披露：根據《備案須知》的規定，基金管理人應當向投資人依法依規持續披露基金募集信息、投資架構、特殊目的載體（如有）的具體信息、杠桿水平、收益分配、托管安排（如有）、資金賬戶信息、主要投資風險以及影響投資人合法權益的其他重大信息等。
向協會進行信息報送：根據基金業協會發布的《關于加強私募基金信息報送自律管理與優化行業服務的通知》，基金管理人應當在每季度結束之日起1個自然月內，在基金業協會資產管理業務綜合報送平臺（“AMBERS系統”）中更新所管理的私募股權投資基金的認繳規模、實繳規模、投資人數量、主要投資方向、投資項目監測信息等信息。
同時，基金管理人在AMBERS系統進行私募基金季度更新時，應當及時更新上傳所有投資人簽署的風險揭示書。在私募基金發生重大事項變更時，基金管理人應當在5個工作日內向基金業協會報送相關事項。
8、項目基金的備案要點
備案基金類型: 如前所述，項目基金分為FOF類項目基金及直投類項目基金。 因此，不同的項目基金根據其直接及間接投資標的選擇其具體的基金備案類型。根據基金業協會發布的《有關私募投資基金“基金類型”和“產品類型”的說明》，創業投資基金與股權投資基金分別對應的投資標的類型如下：
投資情況填寫：根據基金業協會的相關規定，申請基金備案時，如果擬投資標的已確定，則需要在AMBERS系統“產品備案”的“基本信息”界面，在“是否僅投資單一標的”處勾選“是”，并填寫單一底層標的企業的名稱及統一社會信用代碼，同時在“主要投資方向”處填寫單一項目投資情況。
9、標的企業的穿透核查要求
標的企業對其投資方及間接出資人都有不同程度的反向審查要求（“反向盡調”）。對于特殊行業或臨近A股IPO申報的企業，依據監管要求其反向盡調的核查內容會更加深入及全面，并會要求投資方填寫盡調問卷、提供材料并簽署相關的確認函/承諾函。反向盡調的內容主要包括：
· 直接及間接投資人是否具備股東資格、與標的企業是否存在關聯關系/利益沖突；
· 直接及間接投資人是否為標的企業的競爭對手（標的企業通常會提供競爭對手清單，禁止競爭對手入股）；
· 股權權屬是否清晰，是否存在代持、三類股東及權屬糾紛；
· 基金類投資人是否完成基金備案；
· 國有股東及外資股東情況（標的企業所屬行業可能限制或禁止外資）；
· 出資來源是否合法。
因此，為避免影響項目基金對標的企業投資，建議基金管理人依據標的企業反向盡調的要求逐一對基金合伙人進行核查，并在基金LPA及認購文件中約定需投資人“背靠背”確認/承諾的條款，并明確相關的違約責任。
三、項目基金投資運作應重點關注事宜
1、分配及項目處置機制
（1）與盲池基金相比，績效分成比例相對更低
盲池基金中，基金管理人可能給予部分重要投資人共同投資機會的優惠權利，并承諾降低/豁免共同投資的管理費及績效分成。為實現該等共同投資的承諾，基金管理人或其關聯方在發起項目基金時，會給予該等重要投資人認購額度并可能適當豁免/降低項目基金中績效分成的提取比例。此外，許多投資機構亦希望通過給予潛在投資人項目基金的額度及較低的管理費/業績報酬，進而吸引該等投資人投資其發行的其他基金。
（2）退出機制
定向分配機制：對于盲池基金，基金的項目選擇主要依靠基金管理人的獨立的投資判斷。因此，盲池基金的項目退出通常是由基金管理人來統一決定的。但在項目基金中，投資人認購項目基金的核心原因是看好項目基金擬投資的標的企業，因此，許多專業投資人希望有權間接決定其通過項目基金退出標的企業的進度，尤其是在投資Pre-IPO公司或上市公司非公開發行和交易的股票的項目基金中更為常見。為滿足一些投資人的特殊退出安排，基金設立時全體合伙人就會在LPA/補充協議中確定特定投資人提前退出/定向分配的機制。
建議基金管理人重點關注，特定投資人的定向處置要求是否已事先取得其他所有合伙人的認可，且確保前述定向處置要求不會違反基金LPA的分配機制，以避免項目退出時引發的爭議。
非交易過戶機制：某些項目基金處置上市公司股票退出時，投資人希望通過非現金分配（即實物分配）直接獲得上市公司的股票，以便投資人能自行決定處置股票的時間及進度。然而，項目基金一般情況下僅可通過在中證登辦理非交易過戶的方式實現。在材料齊備的情況下，項目基金完成證券變更登記手續后，項目基金投資人可取得上市公司股票過戶登記確認證明。
2、對外借款及擔保的限制
項目基金對標的企業投資時，為鎖定投資額度，項目基金往往會先對標的企業進行可轉債投資。基金管理人在確定可轉債投資的金額和期限時，需遵守《關于加強私募投資基金監管的若干規定》中關于基金債性投資的下述限制：
· 基金僅可為股權投資目的，為標的企業提供1年期限以內的借款、擔保；
· 借款或擔保到期日不得晚于股權投資退出日；且
· 借款或擔保余額不得超過基金實繳金額的20%。
四、項目基金與其他關聯基金
1、“后續基金設立”條款的限制
前續基金的“后續基金設立限制”條款對新項目基金的影響：許多市場化基金通常會在LPA中約定限制后續基金設立的條款。
因此，基金管理人在新設項目基金時，需查看前續關聯基金的“后續基金設立限制”的條款及相關例外情形，確保新項目基金不會與前續關聯基金沖突。實務中，相關例外情形包括：前續基金的各類投資載體（平行投資載體、替代投資載體、共同投資載體、聯接投資載體）及專項投資基金。
項目基金的“后續基金設立限制”條款對后續新設基金的影響：根據《備案須知》的相關規定，項目基金的LPA中需要明確規定后續基金設立的限制。
因此，建議基金管理人注意，為避免項目基金對基金GP、管理人或其關聯方未來新設基金的影響，需在基金LPA的“利益沖突”條款中明確，全體合伙人認可并同意，項目基金的存續期限內，不限制基金管理人及關聯方發起設立新的基金。
2、關聯基金文件對“相關投資載體/投資工具”的限制
實務中，基金管理人或關聯方發起設立的其他關聯基金可能會作為投資人認購項目基金的份額。因此，在設計項目基金架構時，基金管理人還需查看關聯基金的文件，以確保關聯基金可投資該項目基金，且相關條款不會與關聯基金的約定沖突，例如：
· 項目基金是否會被認定為關聯基金的專項投資載體/共同投資載體，如適用，則需注意關聯基金LPA中對其在該等載體中投資金額/比例、管理費及業績報酬的限制；
· 關聯基金文件對關聯交易和利益沖突的規定。
3、多層資管產品嵌套限制
實務中，項目基金的投資人可能會包括一個或多個FOF基金、管理人發起設立的其他關聯基金、資管計劃、信托計劃等。受限于《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（“《資管新規》”）關于“多層嵌套限制”的規定，項目基金的直接及間接投資人中至多可再有一層私募基金或其他資管產品，除非滿足《關于進一步明確規范金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》規定的創業投資基金及政府出資產業投資基金（“兩類基金”）的例外情形。
因此，基金管理人在項目基金募集過程中需審慎核查基金及/或資管產品形式的投資人以及其上層是否嵌套其他的私募基金及/或資管產品。如存在，則需確認其滿足“兩類基金”的相關條件和限制。
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