2022-01-13
投后管理實務之投資人認購A股IPO新股
作者：
許敏
丁鋒
經歷了漫長的盡調與反向盡調，回復了重重監管問詢，被投公司終于進入A股IPO發行階段，成功上市在即。在此階段，為投資利益最大化，投資人還可能希望獲得一定的新股配額。相較于未上市公司的股權投資，在A股IPO發行階段，發行人及承銷商掌握著選擇新股認購主體、新股額度分配的主動權，投資人反而處于“被選擇”的地位，而各板塊差異化且紛繁復雜的發行承銷規則，以及難以從公開渠道查詢到的實踐操作，更是進一步加劇了投資人與發行人及承銷商的信息不對稱。
投資人能否參與認購IPO新股？如何參與？能否作為戰略投資者參與戰略配售？投資人作為Pre-IPO股東能否參與戰略配售？投資人需要注意哪些事項？本專題旨在通過梳理各板塊的發行承銷規則，并結合對注冊制實施后各板塊發行案例的觀察，解答投資人在擬參與認購IPO新股時的常見問題。
1、投資人可以通過何種方式認購IPO新股？
關鍵詞：網上發行 網下發行 戰略配售 詢價配售 直接定價發行
答：IPO新股發行通常有三種方式：（1）網下向特定投資者進行詢價配售，即“網下詢價發行”，通過網下詢價方式最終確定IPO發行價格，（2）網上以確定的IPO發行價格向公眾投資者進行定價發行，即“網上定價發行”，以及（3）以確定的IPO發行價格向戰略投資者進行定向配售，即“戰略配售”。并非每單IPO都會采用這三種方式，發行人和主承銷商可能會選擇其中的一種或兩種，例如：（1）發行人公開發行股票數量在2,000萬股（含）以下且無老股轉讓計劃的，發行人和主承銷商可以采取自主協商直接確定發行價格的定價方式，此時則不存在前述“網下詢價發行”環節，發行人和主承銷商將以協商確定的發行價格進行網上定價發行和戰略配售；不過，采取直接定價發行的定價方式通常也意味著不會或極少情況下會存在“戰略配售”環節；（2）由于科創板強制要求保薦機構子公司作為戰略投資者進行跟投，故“戰略配售”是科創板IPO必須采取的發行方式，而主板和創業板可能不會存在“戰略配售”。此外，發行人和主承銷商還可啟用超額配售（綠鞋機制），即在前述發行的基礎上，網上向公眾投資者增發一部分新股。
投資人參與認購IPO新股的方式，與發行人IPO發行新股的上市板塊、定價方式及發行方式相關。不過，在多種發行方式相結合的情形下，投資人僅可選擇參與其中的一種發行方式以認購IPO新股，而不得同時參與。
2、三種發行方式在新股發行中的獲配比例如何分配？
關鍵詞：定價方式 初始發行 回撥 投資者數量 有效申購
答：若采取直接定價方式，IPO新股通常全部向網上投資者發行，不再安排網下詢價和配售；若采取詢價定價方式，網下、網上發行和/或戰略配售在整體發行中的獲配比例，受限于一定的初始發行比例、回撥機制以及相關發行方式項下投資者數量的要求。若前述三種發行方式在同次IPO發行時同時存在，則先確定及扣除向戰略投資者配售部分，再確定網下網上發行比例。
扣除戰略配售比例后，剩余部分的IPO新股將分別向網上、網下投資者發行。各板塊承銷規則均以公開發行后總股本是否超過4億股為標準，對網下初始發行比例規定了差異化的數量和比例，原則上，在扣除相應的網下初始發行比例后的剩余比例，即為網上申購的初始發行比例。網上網下申購結束后，發行人及主承銷商根據總體申購情況決定是否啟用回撥機制，以對網上網下發行數量進行調節。
回撥的基本原則為：（1）若網下投資者申購數量低于網下初始發行量的，不得將網下發行部分向網上回撥，應當中止發行；若網上投資者申購數量不足網上初始發行量的，可以回撥給網下投資者；（2）若網上投資者有效申購倍數超過網上初始發行數量的一定倍數，應當從網下向網上回撥一定數量的股票。滬深交易所各板塊就前述網下初始發行比例、網上投資者有效申購數量超過網上初始發行數量的倍數檔位及其對應的回撥比例存在差異。
3、投資人如何參與網下詢價發行？
關鍵詞：持有市值要求 證券業協會注冊 禁止性情形 自主設置條件
答：總體而言，持有一定金額的非限售股份或存托憑證，具備豐富的投資經驗和良好的定價能力，在中國證券業協會注冊并遵守中國證券業協會的自律規則，且不具有禁止參與網下發行情形的主體可以參與網下詢價發行。此外，發行人和主承銷商可以根據中國證券業協會自律規則，設置網下投資者的具體條件。
Tips：“持有一定金額的非限售股份或存托憑證”怎么理解？
規則層面對于網下投資者的持有市值要求為，發行上市所在證券交易所基準日（以初步詢價開始前兩個交易日為基準日）前20個交易日（含基準日）的非限售股票和非限售存托憑證總市值的日均值應為1,000萬元（含）以上。
不過在實踐中，除特定類型的網下投資者外（系指主板的公募基金、養老基金、社保基金，科創板及創業板的科創主題/創業板主題封閉運作基金、封閉運作戰略配售基金等），大部分IPO發行案例對于網下投資者的持有市值要求已從1,000萬元提高到6,000萬元（含）以上。
Tips：“在中國證券業協會注冊并遵守中國證券業協會的自律規則”怎么理解？
具體指投資者應滿足中國證券業協會的一般性注冊條件并已完成注冊。具體包括：（1）具備一定的證券投資經驗：依法設立、持續經營時間達到兩年（含）以上，從事證券交易時間達到兩年（含）以上；個人投資者從事證券交易時間應達到五年（含）以上。經行政許可從事證券、基金、期貨、保險、信托等金融業務的機構投資者可不受上述限制；（2）具有良好的信用記錄：最近12個月未受到刑事處罰、未因重大違法違規行為被相關監管部門給予行政處罰、采取監管措施，但投資者能證明所受處罰業務與證券投資業務、受托投資管理業務互相隔離的除外；（3）具備必要的定價能力：機構投資者應具有相應的研究力量、有效的估值定價模型、科學的定價決策制度和完善的合規風控制度；（4）監管部門和中國證券業協會要求的其他條件等。
此外，投資人參與科創板、創業板上市公司IPO新股網下初步詢價及網下發行的，還應滿足以下特殊規定，具體包括：（1）投資者類型僅限于規則所列舉的專業投資機構，包括：經中國證券業協會注冊的證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者及符合一定條件的私募基金管理人等專業機構投資者；（2）若投資者類型為私募基金的，其私募基金管理人應滿足符合科創板、創業板要求的注冊條件。詳見中國證券業協會《注冊制下首次公開發行股票網下投資者管理規則》第四條、《科創板首次公開發行股票網下投資者管理細則》第四條。
Tips：參與網下發行的主體不得具有哪些禁止性情形？
參與網下發行的主體不得為以下人士或機構，具體包括：
1.發行人及其股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員和其他員工；發行人及其股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員能夠直接或間接實施控制、共同控制或施加重大影響的公司，以及該公司控股股東、控股子公司和控股股東控制的其他子公司；
2.主承銷商及其持股比例5%以上的股東，主承銷商的董事、監事、高級管理人員和其他員工；主承銷商及其持股比例5%以上的股東、董事、監事、高級管理人員能夠直接或間接實施控制、共同控制或施加重大影響的公司，以及該公司控股股東、控股子公司和控股股東控制的其他子公司；
3.承銷商及其控股股東、董事、監事、高級管理人員和其他員工；
4.上述第（1）、（2）、（3）項所述人士的關系密切的家庭成員，包括配偶、子女及其配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹、子女配偶的父母；
5.過去6個月內與主承銷商存在保薦、承銷業務關系的公司及其持股5%以上的股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員，或已與主承銷商簽署保薦、承銷業務合同或達成相關意向的公司及其持股5%以上的股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員；
6.通過配售可能導致不當行為或不正當利益的其他自然人、法人和組織；
7.被中國證券業協會列入首次公開發行網下投資者黑名單/限制名單的投資者或配售對象；
8.債券型證券投資基金或信托計劃，在招募說明書、投資協議等文件中以直接或間接方式載明以博取一、二級市場價差為目的申購首發股票的理財產品等證券投資產品；
9.該次發行的戰略投資者。
上述第（2）、（3）項規定的禁止配售對象管理的公募基金不受相關限制，但應符合中國證監會的有關規定。上述第（9）項中，科創板和創業板規定，證券投資基金管理人管理的未參與戰略配售的證券投資基金除外。
4、投資者通過網下詢價配售的股票是否有鎖定期？
關鍵詞：網下發行 鎖定期 倡導建議 比例
答：目前主板、科創板、創業板三個板塊關于網下發行新股鎖定期的相關規則和實踐存在差異，具體如下：
5、投資人參與網上申購的條件和鎖定期？
關鍵詞：持有市值要求 無限售 放棄認購 6個月
答：規則層面對于網上投資者的持有市值要求為，持有相應市場非限售股份和非限售存托憑證總市值1萬元（含）以上的投資者均可以參與網上申購，投資者持有的市值以投資者為單位，按其T-2日（T日為發行公告確定的網上申購日）前20個交易日（含T-2日）的日均持有市值計算。需要注意的是，已參與初步詢價的網下配售對象，無論是否屬于有效報價，均不能再參與網上發行。
投資者通過網上申購獲得的股票無流通限制及限售期安排，自公開發行的股票在交易所上市之日起即可流通。
請注意：投資者連續12個月內累計出現3次中簽但未足額繳款的情形時，自證券公司及托管人等結算參與人最近一次申報其放棄認購的次日起6個月（按180個自然日計算，含次日）內不得參與新股、存托憑證、可轉換公司債券、可交換公司債券的網上申購。放棄認購的次數按照投資者實際放棄認購前述各類證券的次數累計計算；投資者持有多個證券賬戶的，其任何一個證券賬戶發生放棄認購情形的，放棄認購次數累計計算；不合格、注銷證券賬戶所發生過的放棄認購情形也納入統計次數。
6、投資人參與戰略配售的可能性？
關鍵詞：資格認定 數量限制 配售比例 投資者數量
答：參與到戰略配售中的投資者相較于網上、網下投資者能夠以較高的確定性獲得更多的配售股份數量，可能在一定程度上更能滿足投資人的投資預期，不過規則上對于戰略投資者具有較為嚴格的資格認定標準及數量限制。
各板塊對于實施戰略配售的條件、新股發行規模檔位劃分以及不同檔位所對應的戰略配售比例、戰略投資者數量的具體差異如下：
注1：最終戰略配售數量與初始戰略配售數量的差額部分首先回撥至網下發行。
注2：科創板和創業板試行保薦機構相關子公司跟投制度，并允許發行人高級管理人員和核心員工設立專項資產管理計劃參與戰略配售。在確定戰略配售占IPO新股發行數量的整體占比后，扣除保薦機構跟投、專項資產管理計劃獲配的股票數量，剩余數量為向市場主體進行戰略配售的部分。
注3：科創板自律委行業倡導建議提出，建議首次公開發行股票數量低于8,000萬股且預計募集資金總額不足15億元的企業不安排除保薦機構相關子公司跟投與高級管理人員、核心員工通過專項資產管理計劃參與戰略配售之外的其他戰略配售。
7、投資人參與戰略配售需符合的條件？
關鍵詞：12個月 自主確定 選取標準 核查 披露
答：原則上，參與發行人戰略配售的投資者，應當具備良好的市場聲譽和影響力，具有較強資金實力，認可發行人長期投資價值，愿意持有發行人首次公開發行證券12個月以上，并按照最終確定的發行價格認購其承諾認購數量的發行人股票；此外，戰略投資者應當能夠對發行人的業務產生協同效應或者能夠為發行人提供戰略性資源或支持。
目前主板規則未明確規定戰略投資者的具體標準，實踐中主要系由發行人及主承銷商自主確定并在發行安排及初步詢價公告中披露。近三年中國移動、中國電信、中金公司、京滬高鐵、郵儲銀行、工業富聯等發行規模超大的主板IPO項目所確定的戰略投資者具體標準主要包括：（1）具有良好市場聲譽和市場影響力，代表廣泛公眾利益的投資者；（2）與發行人具備戰略合作關系或長期合作愿景，且有意愿長期持股的投資者；（3）具有長期投資意愿的國有企業或其下屬企業；（4）國家級投資基金；（5）大型保險公司或其下屬企業；（6）國家主權基金與合格境外投資者。
科創板及創業板借鑒主板早期戰略配售的實踐經驗，在規則層面對戰略投資者的類型進行明確，主要包括以下六類：（1）與發行人經營業務具有戰略合作關系或長期合作愿景的大型企業或其下屬企業；（2）具有長期投資意愿的大型保險公司或其下屬企業、國家級大型投資基金或其下屬企業；（3）以公開募集方式設立，主要投資策略包括投資戰略配售股票，且以封閉方式運作的證券投資基金；（4）參與跟投的保薦機構相關子公司；（5）發行人的高級管理人員與核心員工參與本次戰略配售設立的專項資產管理計劃；（6）符合法律法規、業務規則規定的其他戰略投資者。
上述六類投資者標準較為概括抽象，需由主承銷商針對具體投資者的選取標準、配售資格以及是否存在禁止性情形進行核查論證，并聘請律師相應出具法律意見書。2020年10月16日，上交所轉發《上海證券交易所科創板股票公開發行自律委員會促進證券公司優化科創板股票發行承銷工作行業倡導建議》（“科創板自律委行業倡導建議”），對戰略投資者基礎性要求以及大型企業或其下屬企業、國家級大型投資基金或其下屬企業參與戰略配售等具體情形下的核查披露提出建議，并建議承銷機構勤勉盡責開展相關核查工作，依法審慎發表核查意見，協助發行人自主理性實施戰略配售、提升內在價值。
8、戰略配售協議有哪些值得關注的地方？
關鍵詞：簽約主體 傭金 鎖定期 先決條件 陳述保證 投資者保護 繳款 退款
答：相較于企業未上市時的股權融資協議，戰略配售協議更類似制式文本，主要約定認購流程，可溝通的空間較為有限，通常值得關注的地方有：
· 簽約主體：一般由發行人、主承銷商及戰略投資者共同簽署，實踐中也存在僅由發行人與戰略投資者雙方簽署的情況。
· 申購金額及最終獲配股份金額/數量：通常在簽署戰略配售協議時，IPO發行價格尚未確定，戰略投資者就其擬定的申購金額所能最終獲配的股份數量亦存在不確定性。受限于規則層面就戰略配售總量在IPO新股整體發行規模中的上限限制，發行人和主承銷商通常會在簽署協議時明確約定其有權調整戰略投資者最終獲配的股票金額，從而調節戰略投資者最終獲配的股份數量。
· 傭金及費用：戰略投資者需自行承擔因投資發生的費用（如聘請中介機構），該等費用通常不會約定由發行人承擔。此外，戰略投資者通常需要按照投資金額的比例向承銷商支付新股配售經紀傭金。
· 鎖定期：在戰略配售中，投資者獲配股票受限于不少于12個月的鎖定期的法定要求。在鎖定期限內，投資者不能通過任何形式轉讓獲配股票。
· 先決條件：通常僅以取得證監會同意核準發行/同意注冊為協議的生效條件，在核準文件/注冊決定有效期內（主板有效期為6個月，科創板、創業板有效期為1年）未完成發行的，則戰略配售協議終止。
· 發行人陳述保證：受限于路演推介規則的合規要求，發行人不能向戰略投資者提供公開披露信息以外的其他信息；在戰略配售協議中，發行人通常亦不會對其業務、資產、運營合規性等方面向投資人作出陳述保證以及特殊賠償承諾。
· 投資者保護：于戰略投資者獲得發行人股份之時，發行人已經是一家公眾公司，出于同股同權等規則要求，戰略投資者并無可能要求發行人承諾諸如回購、反稀釋、優先認購、優先清算、董事高管提名權等條款。不僅如此，（1）與“股價/市值”掛鉤的安排（如股價未達到約定價格的補償承諾）；（2）承銷費用分成、返還經濟傭金、支付介紹費；（3）發行人承諾在上市后認購戰略投資者管理的證券投資基金等事項為規則所禁止。
· 繳款與退款：戰略投資者繳款時間通常不應遲于該次發行網上、網下申購日前第三個交易日前，具體以《戰略投資者繳款通知書》所載時間為準。在最終獲得配售股票金額被調低的情況下，主承銷商將在一定期限內將超額繳款部分按照原路徑退還。
9、戰略配售協議就夠了么？
關鍵詞：投資者承諾 實際持有 自有資金 限售期 利益輸送
答：投資人如擬作為發行人A股IPO的戰略配售投資人，除了戰略配售協議（戰略合作協議/備忘錄，如有），根據規則要求和實操做法，發行人及主承銷商還會要求投資人出具承諾函，承諾事項包括：（1）為本次配售股票的實際持有人，不存在受其他投資者委托或委托其他投資者參與本次戰略配售的情形；（2）資金來源為自有資金，且符合該資金的投資方向；（3）持有本次配售的股票在限售期內不通過任何形式轉讓。
科創板和創業板進一步要求，符合戰略配售條件的證券投資基金等主體不受上述（1）和（2）項限制，并額外要求戰略投資者就其與發行人或其他利益關系人之間不存在輸送不正當利益的行為出具承諾。此外，注冊制下，參與配售的保薦機構相關子公司還應當承諾，不得利用獲配股份取得的股東地位影響發行人正常生產經營，不得在獲配股份限售期內謀求發行人控制權。
投資人違反所出具的戰略配售承諾，可能被交易所采取監管措施和/或紀律處分。
10、通過戰略配售認購的股票是否有鎖定期？
關鍵詞：12個月 24個月 協商
答：戰略配售不構成申報前12個月突擊入股，規則要求戰略投資者配售的股票持有期限不少于12個月，科創板、創業板中參與戰略配售的保薦機構相關子公司獲得配售的股票應當鎖定24個月，持有期自公開發行的股票上市之日起計算。發行人可以根據市場情況、投資人身份、與投資人的合作意向等因素設置更長的鎖定期限，例如，實踐中主板IPO對非國有全資企業作為投資人參與戰略配售的，鎖定期通常為36個月以上。
11、境外投資人是否可以參與戰略配售？以何種方式參與？
關鍵詞：QFII 國家主權基金 戰略合作備忘錄
答：規則層面并未限制境外主體參與戰略配售，但考慮到一般境外投資人受限于“戰略投資A股上市公司”的條件和程序，陸港通的交易方式又不支持認購新股，結合市場案例來看，QFII是目前境外投資者參與首次公開發行戰略配售的主要路徑。
從近期的主板案例來看，發行人及主承銷商通常將境外主體限定為“國家主權基金與合格境外投資者或其下屬企業”。例如，阿布達比投資局、文萊投資局參與了中金公司的戰略配售，淡馬錫富敦投資有限公司參與了京滬高鐵的戰略配售。
科創板及創業板方面，除國家主權基金外，其他類型的QFII也參與過戰略配售，包括：（1）非境外主權基金QFII，如偉華電子有限公司（生益電子）；（2）QFII產品，如SVIC No.33 New Technology Business Investment L.L.P（格科微）；（3）保薦機構境外跟投主體，如瑞士聯合銀行集團（前沿生物、昊海生科）也參與了戰略配售。就前述境外戰略投資者，除保薦機構境外跟投主體外，均以“與發行人經營業務具有戰略合作關系或長期合作愿景的大型企業或其下屬企業”的身份參與，與發行人簽署了戰略合作備忘錄，并承諾認購本次戰略配售股票的資金來源為其自有資金。
12、Pre-IPO股東能參與戰略配售嗎？
關鍵詞：Pre-IPO股東 獲配比例 戰略合作備忘錄
答：規則上未限制或禁止發行人Pre-IPO股東（或其關聯方）通過戰略配售進一步增持公司的股票，但應滿足戰略投資者標準并簽訂戰略配售協議。從市場案例來看，科創板上市企業的戰略投資者名單中不乏有發行人Pre-IPO股東（或其關聯方）的身影，例如：
通過對目前已在科創板上市企業中存在Pre-IPO股東（或其關聯方）參與戰略配售的十余例案例進行分析，我們關注到：
1.投資者最終獲配份額占比與其或其關聯方在發行上市前的持股比例無必然關聯，由發行人根據投資者的持股意愿以及合作關系進行分配。
2.發行人的控股股東或其關聯方參與戰略配售較為少見。雖然規則上沒有限制和禁止控股股東參與戰略配售，但從監管審核的角度，需要對控股股東和/或其關聯方與發行人存在戰略合作關系以及不存在利益輸送進行充分論證和說明。對于已在境外上市的發行人，其控股股東/第一大股東自身或通過關聯方參與戰略配售時，可能需關注境外上市地交易所規則下關聯交易應履行的審議程序及信息披露要求與A股IPO方面信息披露要求的銜接。
3.除投資于中芯國際的大基金二期屬于“具有長期投資意愿的國家級大型投資基金或其下屬企業”外，絕大多數戰略投資者均是以“與發行人經營業務具有戰略合作關系或長期合作愿景的大型企業或其下屬企業”的身份參與戰略配售，并與發行人簽署了戰略合作備忘錄、戰略合作協議或類似文件。
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