2021-12-25
全面變革——境內企業境外上市將統一實施備案管理
作者：
徐啟飛
杜寧
藍潔
高巍
2019年12月，新修訂的《中華人民共和國證券法》第224條規定，境內企業直接或者間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易，應當符合國務院的有關規定。各市場參與主體普遍關注監管部門何時能夠出臺境外上市監管制度，明確境外上市活動的程序和要求。
2021年12月24日，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）公布《國務院關于境內企業境外發行證券和上市的管理規定（草案征求意見稿）》（以下簡稱“《管理規定》”）和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“《備案辦法》”），向社會公開征求意見，意見反饋截止時間為2022年1月23日。
前述規則充分體現了我國深化“放管服”改革、推進資本市場擴大開放的堅定決心。本文將重點從以下方面予以簡要分析。
1、不同境外上市模式均統一實施備案制
目前，境內企業在境外發行上市主要分有三種模式：(1)直接上市模式，即境內股份公司作為上市主體在境外上市，目前實踐中最為常見的是赴香港上市，也就是我們俗稱的H股；(2)小紅籌模式，即以中國境內自然人作為實際控制人、主要控制境內資產的境外公司作為上市主體在境外上市；和(3)大紅籌模式，即以中資機構作為第一大股東、控制境內外資產的境外公司作為上市主體在境外上市。
上述三種模式目前適用的主要監管規則包括：(1)對于直接上市模式而言，根據《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》（以下簡稱“《特別規定》”）等相關規定，須事先取得中國證監會的批準方可在境外上市；(2)對于小紅籌上市模式而言，自中國證監會根據《國務院關于取消第二批行政審批項目和改變一批行政審批項目管理方式的決定》于2003年2月27日起不再受理境外公司在境外上市涉及境內權益的中國法律意見書后，市場普遍認為小紅籌上市模式不需要取得中國證監會的同意或許可；(3)對于大紅籌上市模式而言，根據《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》（以下簡稱“97紅籌指引”），需要進一步區分境外上市主體實際擁有境內資產是否滿三年，從而判斷是否需要中國證監會的批準。
《管理規定》統一將直接和間接境外上市納入統一管理，明確境內企業境外發行上市應當履行備案程序。在新的規則生效后，《特別規定》和97紅籌指引將同時廢止。97紅籌指引執行了將近三十年，因為其歷史久遠、語言比較原則，在實踐中經常給業界帶來不少困擾，此次將其規制的大紅籌一并列入備案管理范圍并設定較為清晰的條件，可以說是回應了市場的困惑，提升了政策的透明度和一致性。
2、明確境外間接發行上市的標準
根據《備案辦法》，境內企業境外間接發行上市的認定應遵循實質重于形式的原則，需結合境內資產收入利潤占比、高管構成和業務經營地等情形綜合認定境外間接發行上市行為。發行人符合下列情形的，認定為境內企業境外間接發行上市：
（1）境內企業最近一個會計年度的營業收入、利潤總額、總資產或凈資產，占發行人同期經審計合并財務報表相關數據的比例超過50%。
（2）負責業務經營管理的高級管理人員多數為中國公民或經常居住地位于境內，業務經營活動的主要場所位于境內或主要在境內開展。
如不符合前述規定，雖然發行人在境內有部分業務，無需就其上市活動進行備案。
上述兩個標準需同時滿足還是滿足其中之一即適用《備案辦法》有待監管部門的澄清。若滿足其中一個即適用，將會將不少業務運營集中在中國的國際公司，包括港資企業也納入備案管理的范疇，這應該不是監管本意。
3、備案管理適用范圍
“上市”是一個公司由非公眾公司轉變為公眾公司的過程。實現這一轉變，最直接的方式是首次公開發行并上市（IPO），借殼上市（或反向并購）也可以實現這一目的。此外，自去年以來大放異彩的SPAC（即特殊目的公司并購）方式也是公司實現“上市”的一種新潮選擇。對于前述各種上市方式，均需按照《備案辦法》的規定履行備案程序。
除此之外，對于已經上市的公司，其后續再融資、第二上市、雙重主要上市以及發行境外上市證券購買資產的，也需要按照《備案辦法》的規定履行備案程序。
4、備案主體和流程
一是明確備案主體。境外直接發行上市的，由發行人履行備案程序；境外間接發行上市的，發行人應當指定一家主要境內運營實體履行備案程序。
二是明確備案流程。《備案辦法》區分不同情形，對備案的流程提出了具體要求，設定了第5條和第6條兩種不同的備案程序。第5條是相對全面的備案程序，適用于將境內資產拿到境外上市的情形（包括境外首發，借殼上市，以及境外增發股份用于收購境內資產，實現境內資產在境外上市的情形）。第6條的備案程序則相對簡便，適用于已經境外上市的企業在境外增發證券，但是不涉及將境內資產注入境外上市公司的情形。具體如下表所示：
考慮到境外市場常見的分次發行（或儲架發行）、秘密遞交等制度安排，《備案辦法》在備案程序上也作了制度銜接：(1)對于分次發行（或儲架發行），需在首次發行完成后3個工作日內履行備案程序，說明擬發行的證券總數，剩余各次發行完成后，應當在3個工作日內向中國證監會備案發行情況；(2)發行人在境外采用秘密或非公開方式提交發行上市申請文件的，在履行備案程序時可以向中國證監會申請延后公示備案情況，并應當在境外公開發行上市申請文件后3個工作日內向中國證監會報告。
備案材料完備、符合規定要求的，中國證監會在20個工作日內出具備案通知書，并通過網站公示備案信息。但中國證監會要求企業補充說明，以及征求有關主管部門意見的時間不計算在備案時限內。
5、重大事項報告制度
《備案辦法》明確了重大事項報告要求，加強境外發行的事中事后監管。具體來說：
· 備案后、完成發行前發生如下事項的，并自相關事項發生之日起3個工作日內更新備案材料：(1)主營業務或業務牌照資質的重大變更；(2)股權結構的重大變更或控制權變更；(3)發行上市方案的重大調整。
· 境外上市后發生以下重大事項，應當在發生之日起3個工作日內向中國證監會報告具體情況：(1)控制權變更；(2)外證券監督管理機構或有關主管部門采取調查、處罰等措施；(3)主動終止上市或強制終止上市。
發行人境外上市后主要業務經營活動發生重大變化，不再屬于備案范圍的，應當自變化發生之日起3個工作日內，向中國證監會提交專項報告及境內律師事務所出具的法律意見，說明有關情況。這里，境外上市后的報告情形與境外披露義務如何銜接，以及什么情形構成“不再屬于備案范圍”等，還有待規則進一步澄清。
6、境內監管機構協同
根據《管理規定》，中國證監會將牽頭建立企業境外上市跨部門監管協調機制，在收到企業備案申請材料后，主動與有關主管部門加強溝通或征求意見，以提高備案效率。同時，中國證監會將配合推動有關主管部門明晰相關領域的監管制度規則,提高政策可預期性。
（1）行業監管部門的監管意見：沿襲現有境外直接上市模式下的監管要求，對特定行業領域主管部門以制度規則明確要求企業境外上市前履行監管程序的，企業提交備案申請前應當取得主管部門出具的監管意見、備案或核準等文件。值得關注的是，就擬采取VIE架構的境外間接發行上市，取得行業監管部門意見的具體方式和內容要求，有待后續進一步明確和在實踐中觀察。
（2）安全審查：境內企業到境外上市將使得境外投資者實現對境內企業的投資，對涉及外商投資安全審查、網絡安全審查等法律法規規定范圍內的企業境外上市，在提交備案申請前，企業應當依法申報安全審查：
· 外商投資安全審查：《外商投資安全審查辦法》規定了三種可能觸發國家安全審查的情形，包括：(1)外國投資者單獨或者與其他投資者共同在境內投資新建項目或者設立企業；(2)外國投資者通過并購方式取得境內企業的股權或者資產；和(3)外國投資者通過其他方式在境內投資。除了前2種情形相對明確外，第(3)種情形作為兜底性條款的涵蓋范圍并不明確。在境內企業境外上市項目中，需要根據發行人所處的行業來進一步判斷是否可能觸發國家安全審查。
· 網絡和數據安全審查：國家互聯網信息辦公室于2021年11月14日發布的《網絡數據安全管理條例（征求意見稿）》，其第十三條規定：數據處理者開展以下活動，應當按照國家有關規定，申報網絡安全審查：……（二）處理一百萬人以上個人信息的數據處理者赴國外上市的；（三）數據處理者赴香港上市，影響或者可能影響國家安全的……前述征求意見稿未對“上市”的概念做明確的規定，也沒有明確已上市企業的二次發行、再融資等活動是否需要進行網絡安全審查。目前，前述條例的征求意見時間已于2021年12月13日截止，最終條例尚未出臺。擬上市企業如符合最終出臺的規定的，應當在上市前完成網絡安全審查。
因此，境內審批和備案與境外申請時間表的配合狀況將大致如下：
7、明確不得境外上市的情形
《管理規定》就不得境外發行上市的情形作出規定。無論對于直接上市還是間接上市均需關注是否存在該等情形，具體包括：(1)存在國家法律法規和有關規定明確禁止上市融資的情形；(2)經國務院有關主管部門依法審查認定，境外發行上市威脅或危害國家安全的；(3)存在股權、主要資產、核心技術等方面的重大權屬糾紛； (4)境內企業及其控股股東、實際控制人最近三年內存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關立案偵查或涉嫌重大違法違規正在被立案調查；(5)董事、監事和高級管理人員最近三年內受到行政處罰且情節嚴重，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關立案偵查或涉嫌重大違法違規正在被立案調查；(6)國務院認定的其他情形。
8、明確VIE架構可以境外上市
此前有個別媒體報道中國監管部門將禁止協議控制（VIE）架構企業赴境外上市。就此，中國證監會曾專門進行回應，中國證監會和相關監管部門始終對企業選擇境外上市地持開放態度，充分尊重企業依法合規自主選擇上市地。
目前，已有采用VIE架構的紅籌企業在A股上市的先例，此次中國證監會進一步明確，在遵守境內法律法規的前提下，滿足合規要求的VIE架構企業備案后可以赴境外上市。這一表態是符合市場期待的。
9、明確境外證券公司備案及合規執業要求
境外證券公司對境內企業開展盡職調查涉及入境執業問題。根據《備案辦法》，境外證券公司從事境內企業境外發行上市保薦業務或擔任主承銷商的，應當在首次從事相關業務之日起10個工作日內向中國證監會備案，并應當于每年1月31日前向中國證監會報送上年度從事境內企業境外發行上市業務情況的報告。根據《備案辦法》，境外證券公司違反前述規定的，中國證監會責令改正并通報其所在國家（地區）證券監督管理機構；情節嚴重的，中國證監會三個月到一年內不接受相關機構出具的備案材料并予以公告。
中國證監會等監管機構已于2020年7月24日發布《證券服務機構從事證券服務業務備案管理規定》，要求證券服務機構（包括會計師事務所、律師事務所以及從事資產評估、資信評級、財務顧問、信息技術系統服務的證券服務機構）進行備案。本次進一步明確境外證券公司也應當進行備案和報告，體現了對于境內外機構一視同仁的監管態度。
此外，按照《管理規定》，證券公司、證券服務機構在境內開展境內企業境外發行上市業務，應當依法接受監督管理；境外證券公司、證券服務機構未勤勉盡責，在境內制作、出具的文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，或者在境外制作、出具的文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏擾亂境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，將會受到相應的行政處罰，情節嚴重的，將會被暫停或禁止在境內從事境內企業境外發行上市業務。
10、對H股上市模式的特殊影響
對于境內公司采用直接模式到境外上市的（目前上市地主要是香港），本次備案制改革的影響將更為深遠：
· 可以直接募集人民幣資金。根據《特別規定》，境內股份有限公司向境外投資人募集并在境外上市的股份，應以人民幣標明面值，以外幣認購。根據《管理規定》，境內企業境外發行上市，可以外幣或者人民幣募集資金、進行分紅派息。
· 可以向特定境內投資者發行境外上市股份。根據目前的監管規則，除了合格境內機構投資者（QDII）外，境內股份有限公司直接在境外上市的，僅可以向境外投資者發行股份。根據《管理規定》，在股權激勵、發行證券購買資產等特定情形下，境外直接上市的企業可以向境內特定對象發行股份。
· 全流通變為備案制。2019年，在完成“全流通”試點工作基礎上，中國證監會全面推開“全流通”改革，允許境內股份公司在上市申請時一并或者上市后單獨提出全流通申請，但需經中國證監會核準。在備案制下，持有未上市股份的股東只需履行備案程序后即可將該等股份在境外交易場所上市流通。
· 廢止《到境外上市公司章程必備條款》。1994年，中國正處于經濟體制轉軌初期，在當時國內還沒有《證券法》的情況下，內港兩地證券監管機構及眾多專業人士為了使國內企業符合香港上市的要求，采取了以規范上市公司公司章程的方式來彌補國內企業境外上市所遇到的境內外法律、監管及會計上的差異。雖然國務院于2019年10月17日發布《國務院關于調整適用在境外上市公司召開股東大會通知期限等事項規定的批復》，對《必備條款》進行過了適當調整，但《必備條款》與H股公司的運行實踐仍存在相當程度的脫節。按照《備案辦法》的規定，境內企業境外直接發行上市的，應當參照《上市公司章程指引》制定公司章程，規范公司治理。同樣在12月24日，《中華人民共和國公司法（修訂草案）》（“《公司法（修訂草案）》”）公布，其中明確股份有限公司的股票可以根據公司章程的規定擇一采用面額股或者無面額股；股份有限公司可以按照公司章程的規定發行包括特別表決權安排在內的與普通股權利不同的類別股；股份有限公司董事會成員可以按照公司章程的規定確定為執行董事和非執行董事；股份有限公司可以按照公司章程的規定在董事會中設置由董事組成的審計委員會等專門委員會，設審計委員會且其成員過半數為非執行董事的股份有限公司可以不設監事會或者監事，等等。《公司法（修訂草案）》最終的修訂事項預計將會對H股上市模式產生深刻影響。
· 新申請H股上市不再適用“路條”制度。按照目前的審核要求，發行人向中國證監會報送申請文件并取得上市申請受理通知書（“小路條”）后，方可向香港聯交所提交上市申請（A1）；發行人取得中國證監會批復同意公司上市申請文件（“大路條”）后，香港聯交所方安排上市聆訊。在備案制下，只需要在境外提交首次公開發行上市申請文件后3個工作日內向中國證監會提交備案，無需再取得小路條。但我們理解，香港聯交所可能仍然會在發行人取得備案通知后才會安排聆訊。
11、新老劃斷，平穩過渡
根據中國證監會的意見，備案制實施后，將堅持法不溯及既往的原則，確保備案管理平穩實施。對增量企業和發生再融資等活動的存量企業，將按要求履行備案程序；對于其他存量企業，則將另行安排備案，給予充分的過渡期。
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長期以來，境內企業間接在境外上市并未納入實質監管，也出現了個別企業財務造假等嚴重違法違規行為，損害中國企業的整體國際形象。本次改革，將境內企業境外直接上市和間接上市統一納入管理，明確境內企業境外發行上市應當履行備案程序，將有利于境內企業公平參與國際競爭，保護境內外投資者合法權益。同時，本次改革，并非單純的將境外間接上市納入監管，而是進一步精簡了申報文件和審核內容，充分釋放市場活力。
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