2021-12-17
投后管理實務之A股IPO投資人面臨的反向盡調
作者：
許敏
丁鋒
投資人在投資企業時及在企業后續準備A股IPO的過程中，往往被企業及其聘請的中介機構要求提供相關資料并對相關事項進行確認、出具承諾等，就企業對投資人的這一盡調我們通稱為“反向盡調”。當下令投資人感到困惑甚至反感的問題是，反向盡調來得越來越早，要求的資料越來越多，懷揣巨款竟然不被熱烈歡迎？遇到這樣的情況，我們先得說聲恭喜，如果您錨定的不是特種行業，企業的反向盡調來得早且細可能說明該企業申報IPO已經在望且準備工作非常扎實。恭喜之余，我們來結合監管規則及近期案例逐項分析下，反向盡調通常會要求提供哪些資料？依據及目的又是為何？是否必須提供、能否有變通的空間？本專題的目的仍舊是，希望企業和投資人秉承互相理解的心態，在充分厘清監管本意的基礎上相互配合，盡早完成A股IPO，實現共贏。
1、投資人在投資階段可能被要求提供的資料？
關鍵詞：摸底調查 基本信息 承諾配合
答：在投資階段，企業可能已經要對投資人進行反向調查，該調查并非法定要求，目的主要是企業初步摸底核查投資人是否具備股東資格、基金類投資人是否完成私募基金相關程序、用于出資的資金來源是否合法等。根據摸底（配合）情況，如果企業及/或其中介機構判斷引入某投資人會對企業的A股IPO造成阻礙，可能就會忍痛舍棄該投資人的投資。
在投資階段，由于距離企業IPO申報還有一定時間，因此反向盡調要求投資人提供的資料相較于后續IPO申報前要求提供的資料總體來說簡單得多，一般限于投資人的營業執照、公司章程或合伙協議等基礎文件，不會要求投資人在此階段填寫調查問卷、單獨簽署確認函/承諾函等；企業及其中介機構也會通過企信網等公開渠道對投資人進行摸底。
這一階段是雙方建立互信的關鍵階段，因此我們建議投資人對于這些簡單的盡調要求盡可能配合，同時也可以明確告知企業：（1）投資人的基本情況并非一成不變，非常全面完整的資料（比如完整穿透的股權結構圖）現階段提供意義不大；（2）投資人可以按慣例在投資交易文件中承諾，將來為企業A股IPO之目的會配合提供相關資料。
2、投資人在A股IPO申報前可能被要求提供的資料？
關鍵詞：財務信息 工商檔案 調查問卷 三類股東
答：發行人在A股IPO的申報基準日后或臨近申報基準日的時間，一般會對所有股東展開全面的盡職調查，范圍明顯大于投資階段。這一階段反向盡調目的主要系結合監管部門的要求，對股東的主體資格、股權權屬是否清晰、是否存在代持、所持股權是否存在質押、凍結或其他權屬糾紛、與各方是否存在關聯關系等一系列事項進行全面核查，為此還會要求股東配合一系列的事項（其中關于股東穿透核查需要配合的事項詳見本專題第6問及第7問）。常見要求包括但不限于：
（1）組織類的基礎性文件：比如現行有效的營業執照、公司章程/合伙協議等組織性文件（如為境外機構股東，一般會要求提供商業登記證書、章程性文件、股東名冊等）。這一類文件可能在投資階段已經提供過，此時只需相應更新。對于投資人而言，通常提供該等資料的難度不大，一般均可配合提供。
（2）私募基金備案文件：對于境內投資人而言，如果是境內私募基金，需要提供私募基金備案文件及私募基金管理人登記文件；如不屬于前兩者，則一般需要出具不屬于私募基金或私募基金管理人的確認函；境外設立的基金因不適用境內關于私募基金備案及管理人登記的相關規定，因此該項文件需求不予適用。對于投資人而言，通常提供該等資料或作出確認的難度不大，也不屬于投資人的保密信息，一般均可配合提供。
（3）財務信息等文件：最近一年及一期的審計報告及財務報表。這項材料可用來核查股東是否有足夠的資金實力對發行人進行投資，并從側面印證是否屬于代持、股權上是否存在質押等影響股權清晰及穩定性的因素。此項要求單從名稱上看會令投資人覺得敏感，甚至個別項目上發行人還會要求三年一期的審計報告及財務報表，因此投資人通常會問及，該等文件需求的目的是什么，都有誰能看到？首先，三年一期的財務信息并非法定要求，可以與發行人合理溝通；其次，這些資料僅是作為中介機構的核查底稿，發行人一般不會將相關信息對外披露。因此，如果投資人沒有特別考慮，原則上可以向發行人及其中介機構提供一年一期的財務信息，實在有困難的再與發行人合理協商是否有替代措施。
（4）境外法律意見書/備忘錄：境外股東聘請其注冊地符合資格的律師事務所出具關于自身法律狀況的法律意見書/備忘錄，內容一般會包括境外股東的基本信息、是否依法設立并有效存續、投資發行人是否履行其注冊地規定的所有程序、股權有無質押等，這主要是為了支持境內發行人的律師和保薦機構向監管部門出具相關核查意見，屬于A股IPO項目中常規合理的要求。對于境外投資人而言，只要法律意見書/備忘錄的范圍限于前述范圍，我們理解提供該項文件的難度不大。建議境外投資人在與發行人及其中介機構明確法律意見書/備忘錄范圍的前提下，聘請其日常合作的境外律所出具這樣的法律意見書/備忘錄。
（5）股權轉讓價款的支付憑證、完稅憑證等財務憑證：這些都是為了驗證投資真實性的基礎盡調材料。由于股權轉讓發生在股東之間，發行人一般不掌握該等文件，所以只能依賴于股東配合提供。這也是常規合理的要求，而且這些文件雖然繁瑣，但并無特別敏感之處，也不涉及額外成本，建議投資人盡量配合提供。如果是投資人的增資款支付憑證等文件，發行人應已掌握，則無必要從投資人處獲取。
（6）工商登記全套檔案：查看工商登記全套檔案是IPO中介盡職調查的慣常動作，因為工商登記文件比較有權威性，可以印證公司和股東提供的資料。實踐中，如果該項材料提供難度比較大，投資人可以與發行人及其中介機構協商，要求其通過企信網等公開途徑檢索獲知投資人的工商變更信息，從而減少工作量。
（7）填寫調查問卷：A股IPO實踐中，發行人及其中介機構對投資人展開盡調的方式，除了審閱上文提到的書面文件外，還會依賴投資人填寫的調查問卷。調查問卷并無固定的格式和內容，不同中介機構的版本可能有所差別，但一般會包含如下事項：
· 基本情況：實收資本、主要生產經營地、主營業務及與發行人主營業務的關系、出資結構圖、與其他股東之間是否存在關聯關系或一致行動關系、是否屬于需要標記為SS或CS的國有股東等。對于投資人而言，作出該等確認的難度不大，一般均可配合確認；
· 入股相關情況：入股發行人的原因背景、入股價格及定價依據、入股形式、資金來源、支付方式、入股是否已履行了必要的內外部審批程序、是否屬于雙方的真實意思表示等。對于投資人而言，作出該等確認的難度不大，一般均可配合確認；
· 股權清晰及權屬、三類股東：包括所持股權有無代持的情形，所持股權是否存在質押、凍結、權利受限或權屬爭議糾紛、直接或間接股東中是否存在契約型基金、信托計劃或資產管理計劃等三類股東等情形。投資人有時反饋，其很難掌握間接層級股東的相關信息，因此難以對所有層級的股東中是否存在代持/三類股東的情形進行確認。這種情況下，投資人可考慮與發行人溝通，基于自身能掌握的信息及獲取信息的渠道的有限性，是否可不對間接股東的代持情況/三類股東情況進行確認，或者投資人可僅基于向其間接股東合理問詢后實際獲知的情況進行確認；
· 負面信息確認：是否存在尚未了結或可預見的訴訟、仲裁或行政處罰等情形。投資人有時會反映因為投資人自身的情況復雜，要求確認是否存在訴訟、仲裁或行政處罰情況存在困難。投資人可以考慮與發行人協商溝通僅確認是否存在與其所持股權權屬相關的訴訟、仲裁或行政處罰事項或將確認范圍限定于某個金額以上的重大訴訟、仲裁或行政處罰；
· 股東適格性確認：直接或間接股東是否具備法律法規規定的股東資格，與發行人及其董監高、發行人的主要客戶及供應商、發行人的中介機構及其相關人員之間是否存在關聯關系、親屬關系或其他利益輸送安排。投資人有時反饋需要確認有無關聯關系、親屬關系或其他利益輸送安排的主體范圍比較廣，存在一定難度。這種情況下，投資人可要求發行人及其中介機構提供該等主體的具體名單（自然人含身份證號碼、機構含其股權結構及董監高信息）并由投資人進行確認；對于間接股東的該等情形，投資人可要求僅基于向其間接股東合理問詢后實際獲知的情況進行確認；
· 對外投資情況：根據監管規定，5%以上的股東構成發行人的關聯方，關聯方的范圍和與之發生的關聯交易需要在招股書中進行披露。投資人有時反饋要求其填寫所有的對外投資情況難度較大。我們理解，如果持股在5%以下，應該是有空間與發行人探討不予提供的，因為5%以下的股東并不構成關聯方，規則也并未明文要求這些股東提供對外投資詳情；其次該等對外投資信息一般也可通過公開途徑檢索。持股5%以上的投資人在收到該等要求時的注意事項詳見本專題第3問。
3、5%以上的投資人股東可能被額外要求提供的資料？
關鍵詞：關聯方 公開途徑 控制的企業
答：為判斷及核查發行人的關聯方及關聯交易之目的，除上述第2問提到的所有投資人需要配合的事項外，發行人對于5%以上的股東還會額外要求其配合關聯方核查事項，主要系被要求提供其控制的企業的基本信息、現行有效的營業執照、組織性文件、工商登記全套檔案等。針對該等要求，投資人可以考慮從如下方面與發行人協商溝通：（1）除科創板外，主板及創業板的關聯方認定規則未明文將5%以上的機構股東控制的企業也界定為發行人的關聯方，是否需要將該等企業認定為關聯方，可以基于實質重于形式的原則進行個案溝通；（2）如最終確定需要將5%以上機構股東控制的企業認定為關聯方，也可討論將提供的信息限于該等企業的名稱、成立時間、主營業務、股權結構及其他基本信息，而這些企業現行有效的營業執照、章程或合伙協議、工商登記全套檔案等資料所包含的信息，有的可以通過公開途徑查詢，有的則對于關聯方的認定并無幫助，是否確有必要提供可以探討；（3）持股5%以上的投資人還可考慮將對外投資范圍限定于其控制的企業，因為根據相關規則只有這些企業才構成發行人的關聯方；或者至少在首次申報的時候這樣限定，待后續監管部門問詢要求時再補充提供非控制的對外投資情況。
4、在A股IPO申報前突擊入股的投資人可能被額外要求提供的資料？
關鍵詞：突擊入股 戰略關系 實際控制人
答：突擊入股（即投資人在發行人提交首次申報材料前12個月內通過增資或股權轉讓的方式投資發行人）一向是A股監管部門的關注重點，因為監管部門擔心可能會有權錢交易、利益輸送、違法違規“造富”等一系列不當入股的問題。因此，在這一個時間段內投資入股的股東，還將面臨額外的核查要求，主要如下：
（1）是否屬于發行人的戰略投資者及具體的戰略關系：這一點較為抽象，但本質上是希望投資人能通過其與發行人的戰略關系來論證解釋突擊入股的合理性。為此，如確實存在戰略合作關系，投資人可考慮與發行人協商，在投資文件中就將雙方的戰略關系進行闡述，并在申報階段依此口徑回復；
（2）新增股東為法人的，需提供其實際控制人；如為合伙企業的，需提供普通合伙人及其實際控制人、有限合伙人的信息并提供其普通合伙人或有限合伙人的基礎性材料（如營業執照、公司章程/合伙協議等）：實踐中有些投資人會反饋由于自身的股權/出資結構相對復雜（如國資、境外基金結構等多種復雜情形），要確定其實際控制人存在一定難度，而且合伙協議屬于投資人與其客戶之間的保密文件不能對外提供。如果可以論證投資人沒有實際控制人，則可以免于提供部分文件。投資人也可以考慮與發行人溝通，是否可以僅提供合伙人的信息而不提供章程/合伙協議等敏感信息，或者與發行人簽署保密協議后才提供相關文件。
5、投資人在A股IPO申報后的審核階段可能會被要求提供的資料？
關鍵詞：問詢 代持 三類股東 客戶供應商 國資監管 一致行動
答：提交A股IPO申請材料后的審核階段，監管部門還可能針對特定股東提出問詢，因此發行人及其中介機構仍可能會對相關股東展開針對性核查，以便回復相關問詢。據觀察，近期監管部門針對股東的問詢熱點包括但不限于股權代持（美埃科技，科創板，已于2021年9月17日提交注冊）、三類股東（羅曼股份，主板，已于2021年4月26日上市）、5%以上股東（或其實際控制人）對外投資企業是否存在與發行人客戶或供應商重合的情形（趣睡科技，創業板，已于2021年11月26日提交注冊）、股東之間的一致行動關系或關聯關系（固克節能，創業板，已于2021年10月29日提交注冊）、國有股東情況及是否履行相應的國資監管程序（翱捷科技，科創板，已于2021年12月14日注冊生效）等。
6、股東穿透核查新規下，投資人一般會被要求額外提供的資料？
關鍵詞：穿透核查 股權結構 證監會系統離職人員 持股較少 適當限縮
答：為了規范發行人股東層面存在的權錢交易、利益輸送、證監會系統離職人員不當入股等市場亂象，中國證監會自2021年2月5日開始出臺了一系列核查披露規則，滬深交易所也各自跟進出臺了相關指引（合稱“穿透新規”）。穿透新規陸續出臺后，發行人要求投資人配合的事項開始陸續加碼，實踐中投資人被要求提供的材料主要如下：
（1）投資人的層層股權穿透結構圖，一般需要穿透至上市公司（含境外上市公司）、新三板掛牌公司、國有持股平臺、國家主權基金、國有控股或管理主體（含事業單位、國有主體控制的產業基金等）、集體所有制企業、境外政府投資基金、大學捐贈基金、養老基金、公益基金以及公募資產管理產品。實踐中投資人一般亦難以獲得其間接股東的股權結構情況，發行人與投資人可以協商是否可以以公開途徑核查取得的股權結構圖作為雙方均認可的穿透結構圖；
（2）要求投資人的間接股東（具體層級可能會因不同項目的要求有所區別，下同）提供營業執照、公司章程/合伙協議或工商登記檔案。實踐中投資人獲取該等全部信息的難度較大，可以結合自身的實際情況考慮與發行人溝通是否適當限縮提供的范圍，并由投資人在自身力所能及的范圍內盡可能提供相關的材料，比如可考慮在監管部門規定的持股較少的股東范圍內（直接或間接持有發行人股份數量少于10萬股或者持股比例低于0.01%的，下同）可以不納入穿透核查范圍；
（3）要求投資人的間接股東填寫內容與直接股東幾乎一致的調查問卷或確認函：讓所有層級的股東均填寫調查問卷或出具確認函難度確實非常大，投資人可以結合自身的實際情況考慮與發行人溝通是否適當限縮提供的范圍，并由投資人自身、投資人的實際控制人或者投資人的管理人等主體來出具相應的確認函，但確認的范圍可能也需要做合理的限縮，同理，可考慮在監管部門規定的持股較少的股東范圍內可以不納入穿透核查范圍；
（4）為核查間接股東中是否存在證監會系統離職人員入股的情形，要求提供投資人各間接股東中的自然人股東的身份證號碼或者護照號：如上所述，基于協調間接股東的難度，投資人可以結合自身的實際情況考慮與發行人溝通是否適當限縮提供的范圍。同理，在監管部門規定的持股較少的股東范圍內可以考慮不納入穿透核查范圍并豁免提供相應的信息。
穿透新規給發行人、中介機構及外部股東均帶來了巨大的工作量，發行人擔心工作量巨大且極易出錯，外部股東擔心層層穿透的資料如何獲得、確認。好在，根據對近期案例持續跟蹤，穿透新規的執行似乎出現了一些靈活空間，我們也會保持密切關注。此外，除非入股情況存在異常被特別問詢，在穿透核查中提供的信息一般不會公開披露，所以投資人至少在這方面還能有所安慰。
7、當穿透新規遇上境外投資人？
關鍵詞：境外投資人 保密義務
答：穿透新規遇上境外投資人，語言、法律和文化的碰撞可以說是讓難度加倍，發行人及其中介機構不得不務實地采用一些變通方式來處理境外投資人的穿透核查問題。參考近期孩子王（301078）、格科微（688728）等案例中公開披露的關于境外投資人的核查手段，境外投資人可考慮用以下思路與發行人溝通：
（1）通過適當方式（包括但不限于前述的境外法律意見書/備忘錄，下同）確認其出資人中不存在中國境內的主體，或確認其出資人持有發行人的股份數屬于持股較少的范圍內，進而就此出具確認函，以替代提供層層股權穿透結構圖及間接層級股東的基礎材料等；
（2）通過適當方式確認其出資人中不存在證監會系統的離職人員，進而就此出具確認函，以替代要求提供層層自然人股東的身份證號碼或護照號等。
整體而言，A股IPO中關于股東核查的具體審核要求仍處于不斷完善的過程，實踐案例的具體情況也因不同發行人及中介機構的把握尺度呈現多元化，因此，投資人與發行人在討論所提供的材料或應確認的事項等問題時，需要結合最新的審核政策、監管案例以及項目的具體情況來個案分析。
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