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在涉及上市公司的破產(chǎn)重整中，戰(zhàn)略投資人往往以獲得上市公司的控制權(quán)為目的進(jìn)行重整投資。當(dāng)戰(zhàn)略投資人直接取得上市公司的股份，或取得上市公司控股股東的控制權(quán)，從而間接取得對(duì)上市公司的控制權(quán)時(shí)，就有可能觸發(fā)《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱“《證券法》”）、《上市公司收購(gòu)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《收購(gòu)管理辦法》”）規(guī)定的強(qiáng)制要約收購(gòu)。本文擬圍繞上市公司相關(guān)破產(chǎn)重整中，強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的觸發(fā)和免除進(jìn)行展開。

一、強(qiáng)制要約收購(gòu)的觸發(fā)情形

要約收購(gòu)指投資者以公開要約方式收購(gòu)上市公司股票的行為。該公開要約應(yīng)以公告方式進(jìn)行，并在公告中明確收購(gòu)條件、價(jià)格、期限以及其他規(guī)定事項(xiàng)。

（一）直接收購(gòu)觸發(fā)的強(qiáng)制要約收購(gòu)

根據(jù)《收購(gòu)管理辦法》第23條、24條、47條之規(guī)定，要約收購(gòu)可分為自愿要約和強(qiáng)制要約。自愿要約為投資者自愿選擇以全面要約或者部分要約的方式向被收購(gòu)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有全部或部分股份的要約。強(qiáng)制要約為投資者因協(xié)議收購(gòu)或者其他原因?qū)е缕涑钟械囊粋€(gè)上市公司的股份超過(guò)30%時(shí)觸發(fā)的法定義務(wù)，投資者應(yīng)當(dāng)發(fā)出全面要約或部分要約。《收購(gòu)管理辦法》第47條第3款進(jìn)一步規(guī)定，收購(gòu)人擬通過(guò)協(xié)議方式收購(gòu)一個(gè)上市公司的股份超過(guò)30%的，對(duì)于超過(guò)30%的部分，如不符合免除要約收購(gòu)的情形，應(yīng)當(dāng)發(fā)出全面要約。

因此，直接收購(gòu)的情況下，觸發(fā)全面強(qiáng)制要約收購(gòu)的要件包括：（1）收購(gòu)人以證券交易所證券交易方式或協(xié)議收購(gòu)等方式收購(gòu)上市公司股份；（2）收購(gòu)人在上市公司中擁有權(quán)益的股份已達(dá)到30%，擬繼續(xù)進(jìn)行增持的，或者擬收購(gòu)的股份超過(guò)該上市公司股份的30%。方大錦化化工科技股份有限公司（000818，以下簡(jiǎn)稱“*ST化工”）于2011年10月11日發(fā)布的《長(zhǎng)城證券有限責(zé)任公司關(guān)于遼寧方大集團(tuán)實(shí)業(yè)有限公司收購(gòu)公司暨豁免要約之財(cái)務(wù)顧問報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱“《財(cái)務(wù)顧問報(bào)告》”），遼寧方大集團(tuán)實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“遼寧方大”）通過(guò)*ST化工破產(chǎn)重整程序，獲得*ST化工55.92%的股份（重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后，遼寧方大對(duì)*ST化工的持股比例降至39.14%），觸發(fā)了全面要約收購(gòu)義務(wù)。

（二）間接收購(gòu)觸發(fā)的強(qiáng)制要約收購(gòu)

《收購(gòu)管理辦法》第56條、第57條則規(guī)定了間接收購(gòu)情形下的要約收購(gòu)義務(wù)。具體規(guī)定為，收購(gòu)人雖不是上市公司的股東，但通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排導(dǎo)致其擁有權(quán)益的股份超過(guò)該公司已發(fā)行股份的30%，或通過(guò)投資關(guān)系取得對(duì)上市公司股東的控制權(quán)的，而受其支配的上市公司股東所持股份達(dá)到前條規(guī)定比例、且對(duì)該股東的資產(chǎn)和利潤(rùn)構(gòu)成重大影響的，如不符合免除要約收購(gòu)的情形，應(yīng)當(dāng)發(fā)出全面要約。

因此，間接收購(gòu)的情況下，觸發(fā)全面強(qiáng)制要約收購(gòu)的要件包括：（1）投資者通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排導(dǎo)致其擁有上市公司的權(quán)益，或通過(guò)投資關(guān)系取得上市公司股東的控制權(quán)；（2）投資者擁有權(quán)益的股份或受投資者支配的上市公司股東所持上市公司股份達(dá)到30%以上。

如上市公司控股股東進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，重整投資人通過(guò)重整投資取得該公司控制權(quán)的，則有可能觸發(fā)間接收購(gòu)導(dǎo)致重整投資人承擔(dān)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)。2017年，寧波梅山保稅港區(qū)錦程沙洲股權(quán)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“錦程沙洲”）通過(guò)東北特鋼集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“東北特鋼”）破產(chǎn)重整程序，獲得東北特鋼43%的股權(quán)，間接收購(gòu)東北特鋼持有的上市公司撫順特殊鋼股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“*ST撫鋼”）共計(jì)38.22%的股份，觸發(fā)了全面強(qiáng)制要約收購(gòu)。

二、強(qiáng)制要約收購(gòu)的免除

（一）免除發(fā)出要約的情形

根據(jù)《收購(gòu)管理辦法》第62條、第63條之規(guī)定，免除發(fā)出要約的法定情形大致可分為四類，一是不存在控制權(quán)爭(zhēng)奪的股份取得，即同一控制下的股份轉(zhuǎn)讓、國(guó)有資產(chǎn)無(wú)償劃轉(zhuǎn)、投資者被動(dòng)增持、絕對(duì)控股、金融機(jī)構(gòu)展業(yè)、繼承、購(gòu)回式證券交易和優(yōu)先股表決權(quán)恢復(fù)等情形；二是長(zhǎng)期持股或緩慢增持的行為，即認(rèn)購(gòu)增發(fā)和爬行增持；三是拯救財(cái)務(wù)困難的上市公司；四是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形，該類情形應(yīng)當(dāng)符合證券市場(chǎng)發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要。

由于本文所討論的主題僅涉及上市公司或其控股股東重整過(guò)程中的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，因此僅針對(duì)挽救公司財(cái)務(wù)困境與中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形兩項(xiàng)，分析免除強(qiáng)制要約收購(gòu)的可行性。

（二）因挽救公司財(cái)務(wù)困境而免除強(qiáng)制要約收購(gòu)

根據(jù)《收購(gòu)管理辦法》第62條第1款第（二）項(xiàng)之規(guī)定，上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購(gòu)人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會(huì)批準(zhǔn)，且收購(gòu)人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該公司中所擁有的權(quán)益，收購(gòu)人可以免于以要約方式增持股份。但關(guān)于“上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難”的認(rèn)定，《收購(gòu)管理辦法》并未直接作出規(guī)定。

依照中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《<上市公司收購(gòu)管理辦法>第六十二條有關(guān)上市公司嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難的適用意見——證券期貨法律適用意見第7號(hào)》，上市公司存在以下情形之一的，可以認(rèn)定其面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難：（1）最近兩年連續(xù)虧損；（2）因三年連續(xù)虧損，股票被暫停上市；（3）最近一年期末股東權(quán)益為負(fù)值；（4）最近一年虧損且其主營(yíng)業(yè)務(wù)已停頓半年以上；（5）證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，因挽救公司財(cái)務(wù)困境而免除強(qiáng)制要約收購(gòu)，上市公司本身應(yīng)當(dāng)符合“面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難”的情形。在前述*ST化工重整案中，遼寧方大就以該項(xiàng)規(guī)定為由，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出豁免要約收購(gòu)義務(wù)的申請(qǐng)。長(zhǎng)城證券有限責(zé)任公司在《財(cái)務(wù)顧問報(bào)告》中稱，*ST化工面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困難，根據(jù)*ST化工2009年年度報(bào)告披露內(nèi)容，截止2009年12月31日，*ST化工總資產(chǎn)合計(jì)約為23.47億元，負(fù)債合計(jì)則高達(dá)約24.81億元，歸屬母公司的所有者權(quán)益為-1.34億元；*ST化工2008、2009年度分別虧損2.36億元和11.01億元。2010年3月19日，葫蘆島中院裁定*ST化工進(jìn)入破產(chǎn)重整程序；2010年7月30日，該院裁定終結(jié)重整程序。在2010年7月30日葫蘆島中院裁定錦化集團(tuán)持有的*ST化工190,126,969股A股股票歸遼寧方大所有時(shí)，*ST化工正處于重整計(jì)劃執(zhí)行階段，且*ST化工已連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度虧損，截止2009年底已經(jīng)資不抵債。*ST化工已陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困難。另，收購(gòu)人提出的挽救*ST化工的重組方案取得*ST化工股東大會(huì)批準(zhǔn)，且收購(gòu)人已作出承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在*ST化工中所擁有的權(quán)益。因此，該申請(qǐng)符合《收購(gòu)管理辦法》第62條第1款第（二）項(xiàng)規(guī)定的免于以要約方式增持股份的豁免條件。2011年9月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)作出《關(guān)于核準(zhǔn)遼寧方大集團(tuán)實(shí)業(yè)有限公司公告方大錦化化工科技股份有限公司收購(gòu)報(bào)告書并豁免其要約收購(gòu)義務(wù)的批復(fù)》（證監(jiān)許可〔2011〕1579號(hào)），核準(zhǔn)豁免遼寧方大因重整投資獲得*ST化工超過(guò)30%的股份而應(yīng)履行的要約收購(gòu)義務(wù)。

因此，在上市公司本身的破產(chǎn)重整過(guò)程中，戰(zhàn)略投資人通過(guò)直接重整投資獲得上市公司股份的比例超過(guò)30%觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的，可以援引本項(xiàng)規(guī)定，聘請(qǐng)律師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)出具專業(yè)意見，并由財(cái)務(wù)顧問就本次收購(gòu)出具財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，明確說(shuō)明本次收購(gòu)是否屬于免于發(fā)出要約的情形，收購(gòu)人是否作出承諾及是否具備履行相關(guān)承諾的實(shí)力，即可實(shí)施重整計(jì)劃中規(guī)定的股份劃轉(zhuǎn)。

但是，若上市公司的控股股東進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，則難以被認(rèn)定為上市公司本身面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難。在此情形下，可考慮通過(guò)《收購(gòu)管理辦法》第62條第（三）項(xiàng)兜底條款，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)是否可以免于要約收購(gòu)作出認(rèn)定。

（三）通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形免除強(qiáng)制要約收購(gòu)

在排除了上市公司控股股東重整中援引“挽救公司財(cái)務(wù)困境”條款的可行性后，本文將繼續(xù)分析根據(jù)《收購(gòu)管理辦法》第62條第（三）項(xiàng)兜底條款“中國(guó)證監(jiān)會(huì)為適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要而認(rèn)定的其他情形”免除要約收購(gòu)的可行性。

《收購(gòu)管理辦法》于2020年3月作出修訂，取消了原先針對(duì)要約收購(gòu)豁免的行政許可。但需要注意的是，本次修訂仍然保留了第62條第（三）項(xiàng)之規(guī)定，即“中國(guó)證監(jiān)會(huì)為適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要而認(rèn)定的其他情形”。對(duì)于該項(xiàng)所列情形是否應(yīng)當(dāng)報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)予以認(rèn)定，本文認(rèn)為仍有此必要。該條第（一）項(xiàng)與第（二）項(xiàng)均列示了較為明確的免除情形，并以第（三）項(xiàng)為兜底條款，該兜底條款明定“中國(guó)證監(jiān)會(huì)……認(rèn)定的其他情形”。依一般邏輯，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的認(rèn)定應(yīng)以收購(gòu)者和上市公司的報(bào)告申請(qǐng)為前提。自2020年3月修訂以來(lái)，該項(xiàng)規(guī)定尚無(wú)適用先例。

通過(guò)對(duì)《收購(gòu)管理規(guī)定》修訂前案例的檢索，東北特鋼重整案中豁免重整投資人要約收購(gòu)義務(wù)即為該項(xiàng)規(guī)定適用的典型一例。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站核準(zhǔn)批復(fù)文件顯示，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2018年1月作出證監(jiān)許可[2017]2395號(hào)《關(guān)于核準(zhǔn)豁免寧波梅山保稅港區(qū)錦程沙洲股權(quán)投資有限公司要約收購(gòu)撫順特殊鋼股份有限公司股份義務(wù)的批復(fù)》，批準(zhǔn)豁免*ST撫鋼（600399）控股股東東北特鋼重整投資人錦程沙洲因其他情形控制*ST撫鋼38.22%的股份而應(yīng)履行的要約收購(gòu)義務(wù)。該案為重整投資人通過(guò)上市公司控股股東的破產(chǎn)重整程序取得上市公司控股股東的控制權(quán)而間接控制上市公司的情形，屬于間接收購(gòu)上市公司觸發(fā)要約收購(gòu)，并根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批而豁免。

錦程沙洲就本次間接收購(gòu)聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問在《財(cái)務(wù)顧問核查意見》中稱，控股股東在上市公司的決策程序中具有重要影響，控股股東的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)對(duì)于上市公司的健康發(fā)展、上市公司中小股東的利益維護(hù)也具有重要意義。通過(guò)本次重整解決撫順特鋼控股股東東北特鋼的債務(wù)危機(jī)及經(jīng)營(yíng)困境，將有效的防止控股股東的不穩(wěn)定性對(duì)上市公司造成負(fù)面影響；同時(shí)，收購(gòu)人主導(dǎo)本次重整，將有利于東北特鋼快速?gòu)?fù)蘇，通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、管理優(yōu)化等方式與上市公司形成有效協(xié)同，也將有利于維護(hù)上市公司中小股東利益。若本次重整履行要約收購(gòu)程序，則將延后重整進(jìn)程、增加重整時(shí)間和投資者的成本，進(jìn)而直接減少重整后投資者用于對(duì)東北特鋼改造發(fā)展的資金，存在引發(fā)員工隊(duì)伍不穩(wěn)定和債權(quán)人恐慌等社會(huì)問題的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致重整的效果將難以得到保障。如豁免要約收購(gòu)程序，收購(gòu)方將能夠更快著手改善東北特鋼的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)也將能夠投入更多的資金、時(shí)間及精力，有利于扭轉(zhuǎn)東北特鋼的虧損局面。因此，本次收購(gòu)適用《收購(gòu)管理辦法》第六十二條兜底條款。

上市公司收購(gòu)人基于《收購(gòu)管理辦法》第62條第（三）項(xiàng)規(guī)定向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出免于以要約方式增持股份的申請(qǐng)具有先例可循，但鑒于東北特鋼破產(chǎn)重整案的社會(huì)影響巨大，政府及其他監(jiān)管部門的支持力度大，故而該案具有相當(dāng)之特殊性。至于其他上市公司控股股東的破產(chǎn)重整能否適用該種方式申請(qǐng)免除要約收購(gòu)，仍存在很大的不確定性，因此，在制定具體方案前仍應(yīng)當(dāng)提前與證券交易所、中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行溝通，確定該等情形的適用與否。

三、結(jié)論

上市公司或其控股股東的重整往往會(huì)導(dǎo)致上市公司控股股東/實(shí)際控制人的變化，而這一變化過(guò)程又通常是因重整投資人受讓上市公司或其控股股東的股權(quán)而造成的。重整投資人受讓上市公司的股份，構(gòu)成直接收購(gòu)；而其受讓上市公司控股股東的股權(quán)，則構(gòu)成間接收購(gòu)。當(dāng)其直接或間接收購(gòu)的比例超過(guò)上市公司股份的30%時(shí)，就會(huì)觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)。針對(duì)這一義務(wù)的豁免，《收購(gòu)管理辦法》作出了詳細(xì)規(guī)定。而關(guān)于本文所討論的情形，較為可行的做法是：

1.對(duì)于上市公司重整中，因直接收購(gòu)觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的情形，可援引第62條第（二）項(xiàng)之規(guī)定，由律師事務(wù)所及財(cái)務(wù)顧問對(duì)其“面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購(gòu)人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會(huì)批準(zhǔn)，且收購(gòu)人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該公司中所擁有的權(quán)益”等事宜出具專業(yè)意見并予披露后，實(shí)施股份轉(zhuǎn)讓。

2.對(duì)于上市公司控股股東重整中，因間接收購(gòu)觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的情形，可援引第62條第（三）項(xiàng)之規(guī)定，申請(qǐng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)將其認(rèn)定為符合“為適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要”的其他情形。但這一方式同時(shí)也存在著較大的不確定性，需要重整投資人及管理人提前與證監(jiān)會(huì)等進(jìn)行相關(guān)溝通。

附錄1：