2020-05-12
初探創業板注冊制改革系列（三）
作者：
鄭燕
前言：自2020年4月27日創業板試點注冊制改革正式啟動以來，我們已就本次改革的首次公開發行并上市的相關規定、表決權差異安排制度、股權激勵制度等進行了詳細討論，具體請參見《初探創業板注冊制改革系列（一）》《初探創業板注冊制改革系列（二）》。而對于創業板上市公司再融資制度而言，按照支持優質創業板上市公司便捷融資的精神，并在參照科創板再融資相關規則征求意見稿的基礎上，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）及深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）于同日分別發布了《創業板上市公司證券發行注冊管理辦法（試行）（征求意見稿）》及《深圳證券交易所創業板上市公司證券發行上市審核規則（征求意見稿）》，將證券發行注冊制與2020年2月14日新修訂的一系列再融資新規（具體請參見本所此前發布的《再融資規則正式實施》）進行了有機結合。本文作為初探創業板注冊制改革專題研究的系列三，旨在就創業板試點注冊制改革發布的再融資規則，比照其他板塊的現行規定進行討論。
一、發行條件
無論是在現行規則下或是在本次創業板試點注冊制改革發布的再融資規則下，上市公司發行證券可以向不特定對象發行（以下簡稱“公開發行”），也可以向特定對象發行（以下簡稱“非公開發行”）；公開發行證券主要包括上市公司公開發行股票和公開發行可轉換公司債券（以下簡稱“可轉債”）；非公開發行證券主要包括上市公司非公開發行股票；此外，本次創業板試點注冊制改革發布的再融資規則征求意見稿首次從規則層面明確了上市公司非公開發行可轉債可作為再融資方式之一（具體分析詳見本文第五部分“非公開發行可轉債有望成為新的再融資工具”）；這幾類不同方式的證券發行所應滿足的發行條件亦不相同。而本次創業板試點注冊制改革，在一定程度上參考了中國證監會于2019年11月8日發布的《科創板上市公司證券發行注冊管理辦法（試行）》（征求意見稿）的規定，其相對于創業板現行規則，進一步精簡和優化了上市公司再融資的發行條件，進一步細分了公開發行股票、非公開發行股票、公開發行可轉債、非公開發行可轉債的發行條件，具體如下：
二、發行股票
1、公開發行股票
2、非公開發行股票
就非公開發行股票而言，在創業板現行規則下，除（1）未要求上市公司滿足最近二年盈利的條件，以及（2）未將“擅自改變公開發行股票所募集資金的用途且未糾正或未經股東大會認可”作為非公開發行股票的禁止性事項外，非公開發行股票的發行條件與公開發行股票的發行條件基本一致，具體請參見上述第1部分（即公開發行股票）表格所述創業板現行規則下公開發行股票的發行條件。因此本文以下僅就創業板試點注冊制改革發布的再融資規則征求意見稿及科創板再融資規則征求意見稿有關上市公司非公開發行股票的發行條件進行對比討論。
二、發行可轉換公司債券
就上市公司發行可轉債而言，科創板再融資規則征求意見稿僅概括性地規定了上市公司發行可轉債的辦法由中國證監會另行規定，但截至本文發布之日，該等規定尚未出臺。因此本文以下僅就創業板試點注冊制改革發布的再融資規則征求意見稿及創業板現行規則有關上市公司發行可轉債的發行條件進行對比討論。
1、公開發行可轉債
2、非公開發行可轉債
就非公開發行可轉債而言，創業板現行規則并未對此予以明確規定，而實踐中非公開發行可轉債亦尚未成為一項獨立的再融資工具。本次創業板試點注冊制改革發布的再融資規則征求意見稿為非公開發行可轉債作為獨立的再融資工具創設了制度空間（具體請見參見本文第五部分“非公開發行可轉債有望成為新的再融資工具”），其從具體的規則層面明確規定了非公開發行可轉債的發行條件，具體如下：
從上述證券發行條件的比較可以看出，本次創業板試點注冊制改革發布的再融資規則征求意見稿，相較于創業板現行規則進行了較大的精簡和優化，主要取消了上市公司最近兩年連續現金分紅的要求，簡化上市公司及其董監高、實際控制人和控股股東違法違規的禁止性事項，進一步明確了擅自改變前次募集資金用途未糾正或未經股東大會認可將構成上市公司發行證券的障礙。同時，在非公開發行股票的情況下，本次創業板試點注冊制改革發布的征求意見稿較大幅度地刪減了原有的正面清單相關事項，改為主要以負面清單（即禁止性事項）的形式來規定相關發行條件，筆者理解該點變化主要是由于非公開發行股票主要針對具有較高風險識別和承受能力的合格投資者，因此從保護上市公司利益、投資者合法權益和社會公共利益角度，并結合支持優質創業板上市公司便捷融資的精神，以較低標準的負面清單形式來設置基本發行條件，可以更好地實現前述目的。
此外，本次創業板試點注冊制改革發布的再融資規則征求意見稿雖在形式上與科創板再融資規則征求意見稿大體相符，但一方面也根據創業板本身的定位保留了自身原有的特色化發行條件，如保留了上市公司公開發行證券應滿足最近兩年盈利的條件以及最近一期末未持有金額較大的財務性投資（金融類企業除外）的條件等。
二、發行程序
本次創業板試點注冊制改革后，上市公司證券發行不再由中國證監會進行審核，轉為由交易所審核、中國證監會注冊，而上市公司申請發行證券的具體程序又可分為普通程序與簡易程序，若上市公司年度股東大會已根據公司章程的規定，授權董事會決定非公開發行融資總額人民幣不超過三億元且不超過最近一年末凈資產百分之二十的股票，則該等情形下，上市公司申請非公開發行股票，可適用簡易程序。除前述情形外，上市公司申請發行證券均應適用普通程序。具體如下：
1、普通程序
2、簡易程序
三、發行承銷制度
在充分借鑒2020年2月14日新修訂的一系列再融資新規的實踐經驗的基礎上，并參照科創板再融資規則征求意見稿的內容，本次創業板試點注冊制改革亦對上市公司發行證券的發行承銷制度進行了修訂，主要包括：
明確存托憑證納入上市公司可發行的證券品種；
提高了配股限額；
在過往監管基礎上，對非公開發行股票的定價基準日、董事會提前確定全部發行對象、鎖定期等事項進行明確規定；
按照是否公開發行，區分規定可轉債的轉換期間及轉換底價；
規定上市公司董事會決議提前確定全部發行對象的，可以自行銷售；
明確紅籌上市企業發行證券的法律適用問題。
改革后的創業板再融資規則總體上承繼了此前再融資新規的實踐經驗，并在部分方面對上市公司實現進一步的松綁，具體如下：
基于上述，除可轉債相關規定外，創業板試點注冊制改革發布的再融資規則征求意見稿在體例和形式上與科創板再融資規則征求意見稿相仿，但與之不同的是，創業板試點注冊制改革發布的再融資規則征求意見稿吸收和承繼了2020年2月14日新修訂的再融資新規的實踐經驗，并保留了符合自身板塊定位和特色的部分規定，比如維持了現行的公開發行股票底價規定等。
四、過渡期安排
依照中國證監會于2020年4月27日發布的《關于創業板改革并試點注冊制實施前后相關行政許可事項過渡期安排的通知》：
自2020年4月27日起，中國證監會繼續接收創業板上市公司再融資申請，且在創業板試點注冊制實施前，將正常推進相關許可工作；
自創業板試點注冊制實施之日起，中國證監會終止尚未經發審委審核通過的創業板在審企業再融資的審核，并將相關在審企業的審核順序和審核資料轉深交所；
自創業板試點注冊制實施之日起，中國證監會對于已接收尚未完成受理的創業板上市公司再融資申請不再受理；
創業板試點注冊制實施之日起10個工作日內，深交所僅受理中國證監會創業板在審企業的再融資申請；
創業板試點注冊制實施之日起10個工作日后，深交所開始受理其他企業的再融資申請。
五、非公開發行可轉債有望成為新的再融資工具
2020年2月14日新修訂的再融資新規在《證券發行與承銷管理辦法》規定的基礎上再次明文強調了上市公司非公開發行股票不得設置“兜底”安排。公開發行可轉債因其具備“向上彈性+保底收益”的屬性，能夠符合市場上中低風險偏好的投資者的需求，成為近兩年市場上發行的主要再融資產品之一。但是，由于公開發行可轉債系面向不特定對象公開發行，因而監管部門對其設置了較高標準的發行條件，且公開發行可轉債也不利于上市公司引入特定投資者。
另一方面，在本次創業板試點注冊制改革的再融資規則征求意見稿發布之前，盡管非公開發行可轉債已被成功運用于上市公司重大資產重組領域，成為上市公司購買資產的支付工具及配套融資工具，但其尚未成為一項獨立的再融資工具。本次創業板試點注冊制改革發布的再融資規則征求意見稿從具體的規則層面規定了非公開發行可轉債的發行條件、利率和發行對象的確定方式、轉股價格、轉股期限、轉讓限制等內容，為非公開發行可轉債作為再融資工具創設了制度空間。
值得注意的是，相較于公開發行可轉債，本次創業板試點注冊制改革發布的再融資規則征求意見稿對于非公開發行可轉債設置了更多的限制，例如規定了非公開發行的可轉債不得采用公開的集中交易方式轉讓，非公開發行可轉債的轉股價格不得向下修正，且相較于公開發行可轉債以及作為上市公司購買資產支付工具的非公開發行可轉債6個月的轉股期限，作為再融資工具的非公開發行可轉債的轉股期限更長，為18個月。
六、結語
總體而言，本次創業板試點注冊制改革在上市公司再融資規則方面進一步精簡了發行條件并規范了再融資的其他有關限制，有利于規范上市公司再融資行為，進一步落實以信息披露為核心的證券發行注冊制，且提高了創業板上市公司的融資效率。對于創業板上市公司而言，該等改革后的再融資規則勢必將成為其提高自身活力、帶動市場積極性的良劑。
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