2020-05-01
紅籌企業境內上市新政
作者：
肖毅
近年來，國家在吸引優質民營企業境內上市方面可謂紅利不斷。除了建立科創板并試點注冊制改革、進一步在創業板推行注冊制，另一重大舉措即是打通了紅籌企業回歸A股的路徑。長久以來，存在紅籌架構的企業擬在境內上市，需要先拆除紅籌結構，再以境內運營主體作為發行人提交發行上市申請，重組步驟復雜且涉及稅務等較高的資金成本。2018年3月，《國務院辦公廳轉發證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（國辦發〔2018〕21號，以下稱“21號文”）重磅出世，中國證監會隨后發布《試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市監管工作實施辦法》（證監會公告[2018]13號，以下稱“13號公告”），為紅籌企業以境外主體直接申請在境內發行股票或存托憑證并上市打開大門。截至目前，科創板已有一家上市、一家在審，更多的紅籌企業境內上市項目也正在路上。
2020年4月30日，中國證監會發布《關于創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》（證監會公告[2020]26號），短短三條，句句重磅，在中美貿易摩擦等因素帶來的中概股表現不確定性升級的背景下，引發市場熱議。新政看點如下：
第一，降低了紅籌企業境內上市的門檻。已經境外上市的紅籌企業申請境內上市，21號文和13號公告項下的門檻均為市值不低于2000億元人民幣。這一條件事實上將絕大多數中概股排除在外。本次公告提出，如果市值不足2000億元，還可以選擇適用另一標準，即“市值200億元人民幣以上，且擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，同行業競爭中處于相對優勢地位”，向多家已在境外上市的科技創新型紅籌企業伸出橄欖枝。尚未境外上市紅籌企業的上市門檻，則仍視不同擬上市板塊分別適用13號公告、科創板上市規則、創業板上市規則（待正式修訂）等相關規則。
第二，進一步明確了存在協議控制架構的紅籌企業的處理方式。21號文首次提出，“對存在協議控制架構的試點企業，證監會會同有關部門區分不同情況，依法審慎處理。”13號公告隨后明確：“申請發行股票的試點紅籌企業存在協議控制架構的，中國證監會根據企業的不同情況依法審慎處理”，將依法審慎處理的范圍限定為發行股票；而對于試點紅籌企業申請發行存托憑證，則是要求在招股說明書等公開發行文件顯要位置充分詳細披露相關情況。
本次公告是在13號公告的基礎上進一步明確了證監會對于協議控制紅籌企業申請發行股票“依法審慎處理”的方式：“中國證監會受理相關申請后，將征求紅籌企業境內實體實際從事業務的國務院行業主管部門和國家發展改革委、商務部意見，依法依規處理”。不過，如何依法依規處理，比如外資禁止類VIE是否難以放行，是否會考慮實際控制人的中國居民身份等，仍待審核實踐進一步明確。
對于申請發行存托憑證的紅籌企業存在協議控制架構的情形，現行規則下，需按照13號公告、《公開發行證券的公司信息披露編報規則第23號——試點紅籌企業公開發行存托憑證招股說明書內容與格式指引》等規則披露協議控制架構的具體安排及相關風險，個案審核還可能被要求披露進一步信息（如九號機器人有限公司境內公開發行存托憑證并在科創板上市項目的交易所審核問詢）。
第三，未上市紅籌企業存量股份減持有了說法。在此之前，唯一一家已經登陸A股市場的未在境外上市紅籌企業華潤微（688396.SH），其上市前已經發行的股份是否可以在境內市場流通，截至上市時點仍是懸而未決。未上市紅籌企業存量股份在境內市場減持流通，看上去像是H股全流通的“反向操作”，但由于涉及境內外市場估值差異、使用外匯需求等因素，監管層態度可能會更為謹慎。本次公告看上去采取了一事一議的處理方式：“應在申報前就存量股份減持等涉及用匯的事項形成方案，報中國證監會，由中國證監會征求相關主管部門意見。”雖然沒有統一標準，但至少已經給出了申請路徑。
筆者相信，在科創板發展日趨成熟、創業板注冊制即將落地的今天，本次新政的實施將進一步增強境內資本市場對優質民營企業的吸引力，進一步提高境內市場上市公司質量，亦進一步完善境內資本市場制度。紅籌企業直接境內上市涉及證券、合同、外商投資、外匯管理、稅等不同部門法下的多個特殊問題，以及不同法域法律適用的差異和銜接等新的挑戰（比如開曼公司法下投資者權益保護水平如何總體上不低于境內法律法規規定），都值得在實務中一一探索，尋求答案。
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