2020-04-07
上市公司收購和權益變動中的“一致行動人”認定
作者：
張金恩
林熙翔
“一致行動人”的認定是上市公司收購和權益變動監管中的重點問題。近年來，隨著上市公司并購重組市場的活躍，“一致行動人”的認定成為中國證監會審查上市公司并購重組、再融資項目，以及滬、深證券交易所關于權益變動的信息披露監管中經常出現的問題。中國證監會和滬、深證券交易所通過問詢、要求補充披露以及要求中介機構出具專業意見等方式，審查投資者之間是否存在利用一致行動關系隱蔽舉牌、爭奪上市公司控制權、規避重組上市監管要求或者規避其他信息披露義務和監管要求的情形。
盡管“一致行動人”的認定對于上市公司收購、權益變動項目的執行而言非常重要，但是在向客戶提供咨詢意見時，許多時候我們難以提供一個明確的結論，這一方面是由于適用規則中存在諸多不甚清晰之處，另一方面是由于“一致行動人”的認定在很多情形下亦受限于監管機構的自由裁量。
本文擬從實務角度，就“一致行動人”的適用規則、實踐中面臨的困惑以及常見問題作簡要分析。
一、適用規則及構成一致行動人的具體影響
1、關于一致行動人概念的適用規則
現行《證券法》（2019年修訂）自2005年修訂以來，相關條文均有涉及“一致行動人”的概念。具體而言，《證券法》以“投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有”的措辭描述一致行動關系，但是未就“一致行動/一致行動人”進行定義，亦未提供具體的判斷標準。
現行《上市公司收購管理辦法》（2020年修訂）（以下簡稱“《收購管理辦法》”）自2006年修訂以來，第八十三條即明確規定了“一致行動/一致行動人”的概念、認定方式以及權益變動的相關監管原則，具體而言：（1）第1款明確了一致行動的定義，即“一致行動，是指投資者通過協議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實”；（2）第2款具體列舉了12項“如無相反證據，投資者應構成一致行動人的具體情形”（以下簡稱“推定一致行動人情形”）；以及（3）第4款進一步明確了“投資者認為其與他人不應被視為一致行動人的，可以向中國證監會提供相反證據”。
2、構成一致行動人的具體影響
如相關投資者被認定為“一致行動人”的，其具體影響主要如下：
權益變動/上市公司收購中權益合并計算：如《收購管理辦法》第八十三條第3款所規定，“一致行動人所持有的上市公司股份應當合并計算”。這是被認定為“一致行動人”后最為直接和核心的影響，即涉及上市公司收購或權益變動方面的信息披露及其他相關義務時，投資者及其一致行動人的權益應當合并計算。由于上市公司收購或權益變動涉及的信息披露及其他相關義務均是以具體的持股比例作為門檻而設定的，投資者之間是否構成一致行動關系直接影響項目執行中投資者信息披露和其他相關義務的評估和處理。
短線交易：根據《證券法》的規定，上市公司持有5%以上股份的股東、董事、監事、高級管理人員，將其持有的該公司的股票或者其他具有股權性質的證券在買入后六個月內賣出，或者在賣出后六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益。盡管《證券法》、中國證監會和滬、深證券交易所關于“短線交易”的相關規定中，未明確提及規制對象是否涵蓋一致行動人，但是我們注意到，近年來地方證券監督管理局和滬、深證券交易所在監管實踐中，均將涉及上市公司持股5%以上股東、董監高的一致行動人的相關交易納入短線交易的監管范疇。
大股東/特定股東減持限制：中國證監會發布的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》以及滬、深證券交易所據此進一步發布的實施細則就上市公司控股股東、持股5%以上的股東以及特定股東（持有IPO之前股份的股東）的減持股票行為進行了一系列限制，相關限制亦適用于前述受限制主體的一致行動人。
二、實踐中關于一致行動人認定的困惑
盡管《收購管理辦法》第八十三條就“一致行動人”作出相對詳盡的定義，但是在上市公司收購或權益變動的監管實踐中，上述定義應當如何適用，仍然存在著不少困惑。整體而言，實踐中的困惑可以分為實質和程序兩個方面。
1、實質方面
從實質方面，實踐中的困惑是何種情形下構成“一致行動人”？在具有第八十三條第2款規定的“推定一致行動人情形”時，何種證據方能構成第八十三條第4款所述的“相反證據”？
我們將在下文第三部分就適用“一致行動人”認定規則時的常見問題進行簡要分析。但是，這些常見問題及其適用困惑從根本上講，可以歸結為對第八十三條第1款規定的“共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實”中“支配”一詞的理解問題。具體而言，究竟何種程度的權力才能夠或應當被認定為一名投資者可以“支配”另一名投資者所持有的上市公司股份的表決權？一種可能的理解是，“支配”是指具有能夠積極地決定相應表決權具體行使方式的權力。但是，從《收購管理辦法》所列舉的“推定一致行動人情形”來看，這種理解顯然并不合理。另一種可能的理解是，只要一名投資者具有能夠就相應表決權的行使方式參與決策的權力即應當被認定為具有“支配”能力。但是，這種理解似乎又擴大了“一致行動人”的范疇，而且監管實踐中也并非照此標準執行。那么，是否有一種相對合理的“中間理解”，即一名投資者對于另一名投資者所持有的相應股份表決權的行使具有否決權即構成所謂的“支配”？從適用規則和監管實踐中關于一致行動情形的認定來看，就“支配”一詞如何理解并沒有一個明確和統一的答案，往往是基于個案進行具體分析的結果。
2、程序方面
從程序方面，就《收購管理辦法》第八十三條第4款規定的“投資者認為其與他人不應視為一致行動人的，可以向中國證監會提供相反證據”，應當如何理解前款所謂的“相反證據”以及在何種情況下提供“相反證據”？
適用規則并沒有規定提供“相反證據”的程序或者途徑。從監管實踐來看，投資者一般不會于“事前”提供相反證據以排除相關“推定一致行動人情形”的適用，而是視具體交易是否需要取得中國證監會的批準存在兩種做法：（1）就不需要中國證監會批準的交易，如果證券交易所認為存在“推定一致行動人情形”的，會向相關方提出問詢，相關方針對問詢再作具體回答。在證券交易所不是很確定的個別情況下，證券交易所可能會咨詢中國證監會的意見；（2）就需要中國證監會批準的項目，中國證監會在具體審核過程中對于其認為存在“推定一致行動人情形”而相關方未作出一致行動人認定的，也會提出問詢，相關方再針對問詢作具體回答。
三、關于一致行動人認定的常見問題
《收購管理辦法》在第八十三條第1款和第2款就一致行動人進行界定，其中第1款對“一致行動人”進行了概念性界定，第2款列舉了12項“推定一致行動人情形”。由于第2款對于“推定一致行動情形”做了非常寬泛的規定，所以除個別情形（比如簽署一致行動協議）以外，實踐中關于“一致行動人”的認定主要圍繞第2款展開。
在第2款的具體適用上，比較典型的情形是監管機構認為相關投資者存在“推定一致行動人情形”，要求相關投資者就是否構成“一致行動人”進行答復。根據我們的觀察，大多數情況下相關方所做出的不構成“一致行動人”的論證都能夠為監管機構所接受（即使個別項目中相關論證從實質上看似乎并不能夠完全經得起推敲），當然也存在個別先例，相關方的論證不為監管機構所接受進而按照監管機構要求作出構成“一致行動人”的認定并履行相關信息披露義務。
如下是結合市場先例以及我們在項目執行中的經驗，就“一致行動人”認定中的常見問題所作的簡要分析，不追求為相關情形下的“一致行動人”認定提供確切的結論，希望能夠為具體問題提供一個思考方向。
1、部分表決權委托安排下委托方和受托方是否應認定為一致行動人
市場中存在很多表決權委托的案例。在一方將其所持股份的表決權全部委托給另一方的情況下，雙方構成一致行動關系基本上沒有疑問。但是實務中存在的一個疑問是，如果委托人僅就其所持部分股份的表決權委托給受托人，則就委托人所持剩余部分的股份，委托方與受托方之間是否也構成一致行動關系？
我們理解，在此情形下將委托方和受托方就其全部持有的股份認定為“一致行動人”似乎缺乏充分的合理性。通常而言，委托方僅就其持有的部分股份進行委托，恰恰說明雙方并不希望就其所持全部股份達成一致行動關系，就部分股份作出表決權委托安排往往有其特別的商業考量。
根據我們的觀察，市場上就部分股份表決權委托情況下是否構成“一致行動人”的認定存在著兩種截然相反的處理方式：一種方式是認定委托方和受托方之間并不會因為部分股份表決權委托導致雙方就其所持的全部股份均構成一致行動關系；而另一種方式則是將委托方和受托方認定為“一致行動人”。根據我們近期在項目上證券交易所對相關問題的反饋來看，監管機構有更傾向于后一種處理方式的趨勢。就此，滬、深證券交易所于2018年4月13日分別發布的《上市公司收購及股份權益變動信息披露業務指引（征求意見稿）》（正式稿直至目前尚未發布）亦作出相關規定，明確規定“投資者委托表決權的，受托人與委托人視為存在一致行動關系”，從條文來看亦并未區分是全部委托還是部分委托。
2、存在投資關系的投資者之間一致行動關系的認定
《收購管理辦法》第八十三條第2款第4項規定的“推定一致行動人情形”為“投資者參股另一投資者，可以對參股公司的重大決策產生重大影響”。這一推定情形在實踐中如何適用一直不是很清晰，特別地，就其中的“重大影響”如何理解，適用規則并沒有提供明確的標準，因而市場上存在各種角度的解釋，比如一個投資者對于另一個投資者的參股屬于“財務投資”、“無單一及決定性影響”、“彼此獨立決策”等都是論證投資者對于參股公司不構成“重大影響”時常見的著眼點。
就此，有部分監管人士認為可以參照適用《企業會計準則第2號－－長期股權投資》關于“重大影響”的解釋和實踐標準。具體而言，會計準則中，“重大影響”是指對一個企業的財務和經營政策有參與決策的權力，但并不能夠控制或者與其他方一起共同控制這些政策的制定。實踐中，會計師一般也將持股20%以上或可以委派一名董事的被投企業認定為投資者具有“重大影響”的企業。盡管如此，根據我們的觀察，目前尚未有中國證監會或證券交易所以會計準則項下的“重大影響”的標準來判斷相關投資者是否構成第4項“推定一致行動人情形”的市場先例。
就“重大影響”的理解，其實可以回歸至前文中關于第八十三條第1款“一致行動”定義中“支配”一詞的理解。正是由于就“支配”一詞如何理解并無明確的標準，第2款第4項推定情形中所謂的“重大影響”也就相應地難以有清晰的理解。在適用規則沒有明確標準的情形下，在實踐中就“支配”、“重大影響”一詞結合具體情形進行個案分析是更為合理的做法。我們理解，比較合理的分析方式是將多種因素納入考慮，例如兩個投資者之間形成參股關系的時間和背景、以及兩個投資者之間持有上市公司股份的時間、方式和目的等因素納入考慮，如果雙方參股關系形成的時間、背景與雙方持有上市公司股份的時間、方式或者目的具有高度契合性，則會增加其被認定為“一致行動人”的可能性。但是，從市場先例來看，前述結合各種因素的綜合分析似乎較為少見，絕大多數情形下都是相關投資者自行總結的一個標準（例如“無單一及決定性影響”，但就此標準如何理解其實也不甚清楚），而監管機構就相關投資者的論證也未公開予以反饋（并在其中傳遞一個明確的標準或者其認可的論證思路），因此，目前市場上存在著為監管機構所接受的各種不同的標準，不一而足，因此從實務角度缺乏較強的指導意義，也難以使市場形成清晰和穩定的預期。
3、關于提供融資安排構成一致行動的理解
“推定一致行動人情形”第5項規定的是“銀行以外的其他法人、其他組織和自然人為投資者取得相關股份提供融資安排”。這一規定整體而言較為直接，實踐中經常遇到的一個疑問是，如果一個投資人作為另一個投資人的股東或者合伙人進行出資是否構成此項推定情形項下所謂的“提供融資安排”。根據《收購管理辦法》對于“推定構成一致行動人情形”的列舉以及結合實踐中的情況，我們理解，前述情形不應該構成第5項規定的“提供融資安排”，否則前文關于第八十三條第2款第4項推定情形的討論也就沒有意義了。
4、投資者之間存在合伙、合作、聯營等其他經濟利益關系
“推定一致行動人情形”第6項規定的是“投資者之間存在合伙、合作、聯營等其他經濟利益關系”。根據我們的觀察，這可能是實踐中最為經常被“反證”的一項推定情形，而且似乎也是相關“反證”最容易為監管機構所接受的推定情形。主要原因可能是這一項推定確實涵蓋了大量與一致行動沒有關系的情形，因為根據此項規定，如果兩個投資者在與收購上市公司股份完全不相關的領域存在著合伙、合作等經濟利益關系，即可構成本項“推定一致行動人情形”。
一個可以避免過度擴張適用此項“推定一致行動人情形”的合理限定，可能是將投資者之間的“合伙、合作、聯營”限定于為共同持有上市公司股份之目的而存在的該等經濟利益關系。當然，即使在這一限定下，投資人依然可以提供“反證”。
5、私募基金管理人和資產管理計劃管理的不同基金或產品之間的一致行動關系
近年來，一些私募基金旗下的不同基金或同一管理人管理的不同資產管理計劃產品活躍于上市公司收購、再融資和并購重組活動中，相關基金或產品之間是否構成“一致行動人”經常為中國證監會或證券交易所所關注。整體而言，私募基金旗下的不同基金或同一管理人管理的不同資產管理計劃產品并不必然構成一致行動人。根據我們的觀察，一些市場先例中，相關方會從實質上論證投資者之間不存在共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實，論證著眼于各相關基金/資產管理產品進行獨立管理和投資、投資決策委員會不存在重合等。
6、不同投資者之間就涉及股東大會的部分事項達成一致投票的協議
在具體交易實踐中，上市公司的股東之間可能會就涉及股東大會決議的部分事項達成一致投票的協議。就這種安排是否會導致不同股東之間被認定為具有一致行動關系，我們理解需要根據涉及的股東大會決議具體事項進行分析。
一項比較常見的股東間一致投票安排是，上市公司的控股股東同意在上市公司關于董事選舉的股東大會中，就上市公司的戰略投資者所提名的董事投出贊成票。就此，市場上較為主流和一致的理解是，此項安排并不會導致控股股東和戰略投資者之間構成一致行動關系。市場上也存在另外一種理解，其認為由于上市公司的股東主要通過其委派的董事影響上市公司的經營和決策，因此就此董事選舉安排達成一致投票的協議會使得特定股東之間構成一致行動關系。我們認為這一理解并不成立，需要就董事選舉這一特定事項作出一致投票安排在一定程度上恰恰反映控股股東和戰略投資者之間不存在一致行動關系，而且就董事選舉事宜達成一致投票安排也不會導致控股股東和戰略投資者各自提名的上市公司董事之間作出一致行動。
四、結語
從本文分析可見，由于《收購管理辦法》第八十三條第1款規定的“一致行動人”概念并非完全清晰，且第2款關于“推定一致行動人情形”的規定非常寬泛，因而監管實踐中涌現出大量關于落入“推定一致行動情形”是否構成一致行動關系的監管問詢和回復。
作為一個初步觀察，在大多數情況下，投資者關于形式上落入“推定一致行動人情形”但實質上不構成一致行動關系的論證都能夠為監管機構所接受。但是，這一現象導致了在合規方面不同風險偏好的市場參與主體在對待“一致行動人”問題上采取了截然不同的應對方式：一些對于合規風險容忍度較高的市場參與主體，即使“事實上”可能存在一致行動關系，也可能抱著至少試一試的態度先不按照構成“一致行動人”的口徑作披露和就其他相關義務作處理，待監管機構問詢后再參考市場先例進行解釋和論證；而一些合規風險容忍度很低的市場參與主體，即便“實質上”并不具有一致行動關系，但由于形式上落入個別“推定一致行動人情形”，為了避免被認定為“一致行動人”所帶來的監管不確定性和其他不利影響，可能在交易籌劃的初期即通過各種方式調整交易結構（甚至在極端情況下放棄潛在交易），從而導致交易成本和交易不確定性實質性增加。我們理解，前述兩種市場參與者的應對方式顯然都不是監管機構在制定和運用“一致行動人”認定規則時的初衷。我們認為，如果適用規則或監管實踐中能夠在一定程度上提高關于“一致行動人”認定的確定性（提高確定性不意味著限制監管機構在個案中的裁量權，而是旨在給市場關于其裁量權行使的一個相對可預測的標準），將更有利于回歸和實現關于“一致行動人”規則的監管初衷。
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