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2019年1月30日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”）發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》（以下簡(jiǎn)稱“《實(shí)施意見》”），以及《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》的征求意見稿。同日，上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“上交所”）發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市委員會(huì)管理辦法》《上海證券交易所科技創(chuàng)新咨詢委員會(huì)工作規(guī)則》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱“《科創(chuàng)板上市規(guī)則（征求意見稿）》”）和《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》等六項(xiàng)配套業(yè)務(wù)規(guī)則的征求意見稿。前述規(guī)則的發(fā)布，標(biāo)志著醞釀已久的科創(chuàng)板正式拉開帷幕。
較現(xiàn)有A股規(guī)則，科創(chuàng)板的業(yè)務(wù)規(guī)則具有諸多制度性突破與創(chuàng)新，預(yù)期會(huì)給中國(guó)資本市場(chǎng)乃至公司法、證券法等基本法律制度帶來(lái)深刻的影響。本文將重點(diǎn)從以下十個(gè)方面予以簡(jiǎn)要分析。
一、試點(diǎn)注冊(cè)制
2015年12月27日，第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議通過《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國(guó)證券法>有關(guān)規(guī)定的決定》，授權(quán)國(guó)務(wù)院調(diào)整適用《中華人民共和國(guó)證券法》關(guān)于股票公開發(fā)行核準(zhǔn)制度的有關(guān)規(guī)定，實(shí)行注冊(cè)制度。2018年2月24日，第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第三十三次會(huì)議決議對(duì)前述授權(quán)進(jìn)行延期，授權(quán)期限延長(zhǎng)至2020年2月29日。
根據(jù)《實(shí)施意見》，科創(chuàng)板將試點(diǎn)以信息披露為中心的股票發(fā)行上市注冊(cè)制，即，上交所負(fù)責(zé)受理企業(yè)公開發(fā)行股票并上市的申請(qǐng)，并負(fù)責(zé)審核；在上交所審核通過后，將審核意見報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)履行注冊(cè)程序。
科創(chuàng)板發(fā)行上市主要流程如下圖所示：
二、更具包容性的上市條件
科創(chuàng)板的定位是重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合。結(jié)合科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，科創(chuàng)板設(shè)置了多元包容的上市條件，允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市。
與現(xiàn)行核準(zhǔn)制下強(qiáng)調(diào)“盈利”的理念不同，上交所在《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》中明確了以“市值”為基準(zhǔn)的五套組合標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人申請(qǐng)股票首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的，符合其中一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)即可：
注：上表中所稱凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后的孰低者為準(zhǔn)，所稱凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均指經(jīng)審計(jì)的數(shù)值。
三、允許有表決權(quán)差異安排企業(yè)上市
所謂“表決權(quán)差異安排”，是指發(fā)行人依照《公司法》第131條的規(guī)定，在一般規(guī)定的普通股份之外，發(fā)行擁有特別表決權(quán)的股份。每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量，其他股東權(quán)利與普通股份相同。特別表決權(quán)股份一經(jīng)轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)恢復(fù)與普通股份同等的表決權(quán)。
《科創(chuàng)板上市規(guī)則（征求意見稿）》第四章第五節(jié)就有表決權(quán)差異安排企業(yè)登陸科創(chuàng)板提出了更高的要求，主要包括：
· 設(shè)置時(shí)間要求：僅可在上市前設(shè)置，且應(yīng)穩(wěn)定運(yùn)行至少1個(gè)完整會(huì)計(jì)年度后才可申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市。
· 更高的市值要求：除需符合上交所科創(chuàng)板的一般上市條件外，市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)還需符合下列標(biāo)準(zhǔn)之一：1）預(yù)計(jì)市值不低于100億元人民幣；或2）預(yù)計(jì)市值不低于50億元人民幣，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于5億元人民幣。
· 持股主體限制：應(yīng)當(dāng)為對(duì)上市公司發(fā)展或業(yè)務(wù)增長(zhǎng)等作出重大貢獻(xiàn)，并且在公司上市前及上市后持續(xù)擔(dān)任公司董事的人員或者該等人員實(shí)際控制的持股主體。
· 持股比例限制：特別表決權(quán)股東在上市公司中擁有權(quán)益的股份合計(jì)應(yīng)當(dāng)達(dá)到公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份10%以上。
· 差異限制：每份特別表決權(quán)股份的表決權(quán)數(shù)量應(yīng)當(dāng)相同，且不得超過每份普通股份的表決權(quán)數(shù)量的10倍。
· 轉(zhuǎn)讓限制：特別表決權(quán)股份不得在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，但可以按照上交所有關(guān)規(guī)定進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。
特別表決權(quán)股份的設(shè)置是繼優(yōu)先股之后，對(duì)我國(guó)《公司法》“同股同權(quán)”原則的又一突破和創(chuàng)新，必將對(duì)科技創(chuàng)新型企業(yè)和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)之間的博弈和競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)產(chǎn)生重大影響。
四、允許紅籌企業(yè)上市
為吸引代表新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市，國(guó)務(wù)院于2018年3月22日轉(zhuǎn)發(fā)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》（國(guó)辦發(fā)[2018]21號(hào)），為紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)上市提供了系統(tǒng)化的制度支持。
根據(jù)《實(shí)施意見》，符合國(guó)辦發(fā)[2018]21號(hào)文要求的紅籌企業(yè)，可以通過申請(qǐng)發(fā)行股票或存托憑證兩種方式在科創(chuàng)板上市。具體來(lái)講，已在境外上市的紅籌企業(yè)，市值應(yīng)不低于2,000億元人民幣；尚未在境外上市的紅籌企業(yè)，最近一年?duì)I業(yè)收入應(yīng)不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。
《科創(chuàng)板上市規(guī)則（征求意見稿）》第十三章就紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市以及境內(nèi)外事項(xiàng)的協(xié)調(diào)作出了專門規(guī)定，主要包括：
· 更有利保護(hù)投資者原則：紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或者存托憑證并在科創(chuàng)板上市，股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運(yùn)行規(guī)范等事項(xiàng)適用境外注冊(cè)地公司法等法律法規(guī)規(guī)定的，其投資者權(quán)益保護(hù)水平，包括資產(chǎn)收益、參與重大決策、剩余財(cái)產(chǎn)分配等權(quán)益，總體上應(yīng)不低于境內(nèi)法律法規(guī)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的要求，并保障境內(nèi)存托憑證持有人實(shí)際享有的權(quán)益與境外基礎(chǔ)證券持有人的權(quán)益相當(dāng)。
· VIE結(jié)構(gòu)的特殊披露要求：紅籌企業(yè)具有協(xié)議控制架構(gòu)或者類似特殊安排的，應(yīng)當(dāng)充分、詳細(xì)披露相關(guān)情況特別是風(fēng)險(xiǎn)、公司治理等信息，以及依法落實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益規(guī)定的各項(xiàng)措施。紅籌企業(yè)應(yīng)當(dāng)在年度報(bào)告中披露協(xié)議控制架構(gòu)或者類似特殊安排在報(bào)告期內(nèi)的實(shí)施和變化情況，以及該等安排下保護(hù)境內(nèi)投資者合法權(quán)益有關(guān)措施的實(shí)施情況。
五、允許A股上市公司分拆子公司在科創(chuàng)板上市
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2004年7月21日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)發(fā)[2004]67號(hào)），境內(nèi)上市公司可以分拆有控制權(quán)的子公司到境外證券市場(chǎng)公開發(fā)行股票并上市。但是，就境內(nèi)上市公司分拆下屬子公司在境內(nèi)上市，中國(guó)證監(jiān)會(huì)原則上不予支持。因此，尚乏A股上市公司直接分拆控股子公司成功境內(nèi)上市的案例，僅有少數(shù)上市公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式放棄對(duì)子公司的控制權(quán)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“分拆上市”，如康恩貝（600572）分拆佐力藥業(yè)（300181）上市，輕紡城（600790）分拆會(huì)稽山（601579）上市，外高橋（600648）分拆暢聯(lián)股份（603648）上市等。
《實(shí)施意見》規(guī)定，達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依法分拆其業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。盡管如此，科創(chuàng)板的配套規(guī)則目前并未就分拆上市作出更為具體的規(guī)定，這還有待于中國(guó)證監(jiān)會(huì)和上交所進(jìn)一步提供制度上的建設(shè)與支持。
六、寬嚴(yán)相濟(jì)的股份鎖定及減持制度
科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展高度依賴創(chuàng)始人以及核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)，為此，科創(chuàng)板對(duì)創(chuàng)始人以及核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)的股份鎖定及減持作出了更為嚴(yán)格的安排：
· 保持控制權(quán)和技術(shù)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。除控股股東、實(shí)際控制人外，核心技術(shù)人員同樣需承諾在上市后36個(gè)月內(nèi)不減持所持有的首發(fā)前股份；控股股東及其一致行動(dòng)人、實(shí)際控制人在限售期滿后減持的，應(yīng)保證公司有明確的控股股東和實(shí)際控制人。
· 對(duì)尚未盈利公司股東減持作出限制。對(duì)于上市時(shí)尚未盈利的公司，控股股東、董監(jiān)高及核心技術(shù)人員在公司實(shí)現(xiàn)盈利前不得減持所持有的首發(fā)前股份，但公司上市屆滿5個(gè)完整會(huì)計(jì)年度后的，不再受此限制。
· 強(qiáng)化減持信息披露。在保留現(xiàn)行股份減持預(yù)披露制度的基礎(chǔ)上，要求控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高和核心技術(shù)人員減持首發(fā)前股份前披露公司經(jīng)營(yíng)情況，向市場(chǎng)充分揭示風(fēng)險(xiǎn)。
另一方面，為促進(jìn)創(chuàng)新資本形成，便利創(chuàng)投資金退出，在首發(fā)前股份限售期滿后，除按照現(xiàn)行減持規(guī)定實(shí)施減持外，創(chuàng)投企業(yè)還可以通過保薦機(jī)構(gòu)或者上市公司選定的證券公司以詢價(jià)配售方式，向符合條件的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行非公開轉(zhuǎn)讓。
七、更為靈活的股權(quán)激勵(lì)制度
相較于目前的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（2018年修正）》，《科創(chuàng)板上市規(guī)則（征求意見稿）》第十章規(guī)定了更為靈活的股權(quán)激勵(lì)制度，具體包括：
· 提高了股權(quán)激勵(lì)的比例上限。《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（2018年修正）》規(guī)定，上市公司全部在有效期內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不超過公司股本總額的10%，科創(chuàng)板將上限提高至不超過股本總數(shù)的20%。
· 擴(kuò)展了股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象。《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（2018年修正）》規(guī)定，單獨(dú)或合計(jì)持有上市公司5%以上股份的股東、實(shí)際控制人及其配偶、父母、子女，不得成為股權(quán)激勵(lì)對(duì)象。科創(chuàng)板則放開了該等限制，但需要其在上市公司擔(dān)任董事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員或核心業(yè)務(wù)人員。
· 提高限制性股票授予價(jià)格的靈活性。科創(chuàng)板取消了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（2018年修正）》有關(guān)限制性股票的授予價(jià)格不得低于激勵(lì)計(jì)劃公布前1個(gè)交易日股票交易均價(jià)的50%以及前20個(gè)交易日、前60個(gè)交易日、前120 個(gè)交易日股票交易均價(jià)之一的50%的限制，僅要求上市公司在股權(quán)激勵(lì)價(jià)格出現(xiàn)上述情形時(shí)，聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問發(fā)表專業(yè)意見。
· 提升股權(quán)激勵(lì)實(shí)施方式的便利性。取消了限制性股票計(jì)劃經(jīng)股東大會(huì)審議通過后應(yīng)當(dāng)在60日內(nèi)授予權(quán)益并完成登記的要求，允許滿足激勵(lì)條件后，上市公司再行將限制性股票登記至激勵(lì)對(duì)象名下。獲益條件包含12個(gè)月以上的任職期限的，可不再設(shè)置限售期。
八、市場(chǎng)化的發(fā)行承銷機(jī)制
《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法（征求意見稿）》對(duì)于科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷做出了特別規(guī)定，主要有以下幾個(gè)方面：
· 面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)定價(jià)。考慮到科創(chuàng)板對(duì)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求更高，取消了直接定價(jià)方式，全面采用市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)方式。
· 提高網(wǎng)下發(fā)行配售數(shù)量占比。將網(wǎng)下初始發(fā)行比例調(diào)高10%，并降低網(wǎng)下初始發(fā)行量向網(wǎng)上回?fù)艿牧Χ龋負(fù)芎缶W(wǎng)下發(fā)行比例將不少于60%。同時(shí)，明確回?fù)芎缶W(wǎng)下發(fā)行比例不超過80%，保障網(wǎng)上投資者的最低申購(gòu)比例。
· 放寬戰(zhàn)略配售的實(shí)施條件，引入發(fā)行人高管與核心員工認(rèn)購(gòu)安排。允許發(fā)行股票數(shù)量在1億股以上的發(fā)行人進(jìn)行戰(zhàn)略配售；不足1億股也可以進(jìn)行戰(zhàn)略配售，但戰(zhàn)略投資者獲得配售股票總量不超過首次公開發(fā)行股票數(shù)量20%的。同時(shí)，允許發(fā)行人高管與員工通過專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，參與戰(zhàn)略配售，但獲配數(shù)量不得超過首次公開發(fā)行股票數(shù)量的10%。
· 進(jìn)一步發(fā)揮券商在發(fā)行承銷中的作用。允許發(fā)行人保薦機(jī)構(gòu)的相關(guān)子公司或者實(shí)際控制該保薦機(jī)構(gòu)的證券公司依法設(shè)立的其他相關(guān)子公司作為戰(zhàn)略投資者參與股票配售；首次公開發(fā)行股票數(shù)量不足1億股的發(fā)行人，可以向前款規(guī)定的戰(zhàn)略投資者配售股份。
· 降低超額配售選擇權(quán)的實(shí)施門檻。允許科創(chuàng)板發(fā)行人和主承銷商采用超額配售選擇權(quán)，取消首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的限制，但超額配售部分的股票數(shù)量不得超過IPO發(fā)行股票數(shù)量的15%，促進(jìn)科創(chuàng)板新股上市后股價(jià)穩(wěn)定。
九、差異化的交易制度
為防控過度投機(jī)炒作、保障市場(chǎng)流動(dòng)性、為主板交易機(jī)制改革積累經(jīng)驗(yàn)，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定（征求意見稿）》針對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)，對(duì)科創(chuàng)板交易制度作了差異化安排，主要包括：
· 引入投資者適當(dāng)性制度。個(gè)人投資者參與科創(chuàng)板股票交易，要求申請(qǐng)權(quán)限開通前20個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶的資產(chǎn)日均不低于50萬(wàn)元人民幣并參與證券交易滿24個(gè)月。
· 放寬漲跌幅限制。將科創(chuàng)板股票的漲跌幅限制放寬至20%；此外，為盡快形成合理價(jià)格，新股上市后的前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制。
· 優(yōu)化融券交易機(jī)制。科創(chuàng)板股票自上市首個(gè)交易日起可作為融資融券標(biāo)的，標(biāo)的證券的相關(guān)條件將由上交所另行規(guī)定。
· 調(diào)整單筆申報(bào)數(shù)量。科創(chuàng)板不再要求單筆申報(bào)數(shù)量為100股及其整倍數(shù)。對(duì)于市價(jià)訂單和限價(jià)訂單，規(guī)定單筆申報(bào)數(shù)量應(yīng)不小于200股，每筆申報(bào)可以1股為單位遞增。市價(jià)訂單單筆申報(bào)最大數(shù)量為5萬(wàn)股，限價(jià)訂單單筆申報(bào)最大數(shù)量為10萬(wàn)股。
十、更為嚴(yán)格的退市制度
科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制，制定了更具包容性的上市條件，同時(shí)也將實(shí)施更為嚴(yán)格的退市制度，以實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制下的“寬進(jìn)嚴(yán)出”，具體來(lái)講：
· 退市標(biāo)準(zhǔn)豐富完整且多元化。共計(jì)設(shè)置四大類退市標(biāo)準(zhǔn)，具體包括：1）重大違法強(qiáng)制退市，吸收最新退市改革成果，列明了信息披露重大違法和公共安全重大違法兩類重大違法退市情形；2）交易類強(qiáng)制退市，構(gòu)建成交量、股票價(jià)格、市值和股東人數(shù)四類退市標(biāo)準(zhǔn)；3）財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市，多維度刻畫喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的主業(yè)“空心化”企業(yè)的基本特征，不再采用單一的連續(xù)虧損退市指標(biāo)；4）規(guī)范類強(qiáng)制退市，在保留現(xiàn)有未按期披露財(cái)務(wù)報(bào)告、被出具無(wú)法表示意見或否定意見審計(jì)報(bào)告等退市指標(biāo)的基礎(chǔ)上，增加信息披露或者規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷等合規(guī)性退市指標(biāo)。
· 退市程序簡(jiǎn)明、清晰。不再適用暫停上市、恢復(fù)上市程序，對(duì)觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)直接終止上市。
我們有理由相信，科創(chuàng)板作為改革的“試驗(yàn)田”，必將為中國(guó)資本市場(chǎng)后續(xù)改革積累更多可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗(yàn)。
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