2019-01-22
海問上市公司交易簡析——2019年第1期 中糧地產重組大悅城地產
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本期海問上市公司交易簡析精選了A股上市公司中糧地產重組紅籌上市公司大悅城地產案例，對本次交易的基本架構以及交易看點進行簡要梳理、評析。
一、前言
2018年12月5日，中糧地產（000031）發布公告，中糧地產重組大悅城地產（00207.HK）事項獲得中國證券監督管理委員會（“中國證監會”）上市公司并購重組審核委員會（“并購重組委”）無條件通過。此次重組交易對價超過144億元人民幣，成為2018年房地產界最大規模的重組。
在此之前，這一交易方案曾于2018年10月25日經并購重組委審核，因“本次交易標的資產定價的公允性缺乏合理依據”，并購重組委對該重組交易作出不予核準的決定。重組方案被否后，中糧地產再次推進重組大悅城地產交易，但并未對此前交易方案中的交易標的、交易價格等進行調整，而是在交易方案中增加了交易對方Vibrant Oak Limited（“明毅公司”）的業績承諾、業績補償等安排，并就交易價格的公允性進行了進一步論證。最終，二次上會的重組方案獲得并購重組委的無條件通過。
本次交易涉及外國投資者戰略投資A股上市公司、跨境換股、標的資產定價公允性以及交易完成后A股上市公司控股香港紅籌上市公司的公司治理及信息披露等看點。以下是我們對本次交易基本情況以及交易看點的簡要梳理。
二、本次交易基本情況
本次交易方案為中糧地產擬以發行股份的方式向注冊于英屬維爾京群島的明毅公司收購其持有的香港紅籌上市公司大悅城地產9,133,667,644股普通股股份（占大悅城地產已發行普通股股份總數的64.18%，占大悅城地產已發行普通股及可轉換優先股合計股份數的59.59%），并擬采用詢價方式向不超過10名特定投資者發行股份募集配套資金。本次交易完成后，大悅城地產將成為中糧地產的控股子公司。
本次交易的交易對方明毅公司系中糧地產控股股東中糧集團控制的企業，因此，本次交易構成關聯交易。交易對方明毅公司及其直接控股股東中糧香港承諾，三年內不以任何方式轉讓其通過本次交易直接或間接獲得的中糧地產股份。本次交易不構成重組上市。
本次交易前后大悅城地產的股權結構變化如下：
三、本次交易的主要看點
1、本次交易構成外國投資者戰略投資A股上市公司
本次交易的交易對方明毅公司于2017年注冊于英屬維爾京群島，本次交易構成外國投資者戰略投資A股上市公司，商務部批準了本次交易所涉及的境外戰略投資者認購上市公司新增股份事項。
同時，本次交易還經過了國務院國資委批準，國家市場監督管理總局經營者集中審查，中糧地產境外投資所涉及的國家發改委核準和商務部批準/備案。
2、本次交易構成跨境換股
本次交易中，作為標的公司的大悅城地產為香港上市公司。根據商務部于2009年發布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》，境外公司的股東可以以其持有的境外公司股權作為支付手段購買境內公司增發的股份，前述所稱“境外公司”應為上市公司。本次交易成為為數不多的A股跨境換股交易之一，但仍未對上述規定有所突破。
值得注意的是，2018年7月30日，商務部發布了《關于修改<外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法>的決定（征求意見稿）》。與商務部于2009年發布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》相比，《關于修改<外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法>的決定（征求意見稿）》刪除了作為換股標的的境外公司必須是境外上市公司的規定。
3、本次交易標的資產定價公允性問題
本次交易的標的公司大悅城地產為香港上市公司，考慮到其受上市公司監管及商業保密限制、公布未來盈利預測可能引起其股價異常波動以及商業地產行業整體波動較大等特殊原因，本次交易以標的資產估值而非資產評估方式作為大悅城地產的作價依據。
在一次上會時，中糧地產聘請了安永（中國）企業咨詢有限公司（“安永”）出具《中糧地產（集團）股份有限公司擬收購VIBRANT OAK LIMITED 持有的大悅城地產有限公司9,133,667,644 股普通股股份項目估值報告》，從獨立估值機構的角度分析本次交易標的資產估值作價的合理性和公允性。基于目標公司財務數據、關鍵假設及信息，估值機構采用可比公司法和可比交易法對標的資產進行了估值，估值區間為1,192,598.27萬元人民幣至1,695,801.40萬元人民幣。在綜合考慮了標的資產的歷史投資價值、凈資產價值、可比公司及可比交易估值、標的資產的資產狀況、盈利水平、品牌優勢等因素后，本次交易收購的大悅城地產64.18%股份的作價為1,475,607.94萬元人民幣。
就本次交易，中糧地產與明毅公司亦簽署了《減值補償協議》與《減值補償協議之補充協議》，約定明毅公司在本次重組實施完畢當年及其后連續兩個會計年度就標的資產的減值部分對中糧地產進行補償。
在本次交易一次上會時，并購重組委認為標的資產定價公允性缺乏合理依據，對該交易予以否決。
此后，中糧地產再次推進重組大悅城地產交易。二次上會時，中糧地產并未對本次交易的作價進行調整，而是采用更多方法論證本次交易作價的公允性，并由交易對方明毅公司對標的公司部分資產作出盈利預測補償承諾。
在論證本次交易作價公允性時，一方面，中糧地產聘請了另一家估值機構北京中企華資產評估有限責任公司（“中企華”）出具了《中糧地產（集團）股份有限公司擬了解大悅城地產有限公司市場價值項目估值報告》，采用資產基礎法對大悅城地產所有者權益進行估值（對下屬長期股權投資公司部分采用資產基礎法估值，部分采用收益法估值），以估值結果高于交易標的作價來進一步佐證本次交易作價的公允性。另一方面，中糧地產從標的資產作價較香港會計準則下大悅城地產凈資產價值具有一定折價、標的資產作價低于香港投資銀行對大悅城地產的估值等方面進一步論證了本次交易作價的公允性。
此外，鑒于中企華出具了估值報告以論證本次交易作價的公允性，而中企華估值報告中對標的公司的部分資產采用了收益法估值，經協商，中糧地產與明毅公司簽署了《盈利預測補償協議》，約定明毅公司對標的公司中采用基于未來收益預期的估值方法估值的資產所屬主體在本次交易實施完畢當年及其后連續兩個會計年度的凈利潤情況作出承諾，并就業績承諾期內不足承諾部分按照約定進行補償。
2018年12月4日，中糧地產重組大悅城地產交易二次上會獲得并購重組委無條件通過。
四、其他關注問題
本次交易完成后，A股上市公司控股香港上市公司的公司治理、信息披露及合規經營問題也是監管部門重點關注的問題之一。
對此，中糧地產在反饋證監會問題中說明，在公司治理及上市公司信息披露方面，本次交易完成后，大悅城地產作為中糧地產的控股子公司，將遵照香港證監會及香港聯交所的相關規定以及中國境內監管部門的要求、中糧地產內部相關制度進行規范治理，中糧地產亦對大悅城地產所發生的相關事項按照中國證監會、深圳證券交易所和香港上市規則的相關要求履行信息披露義務。
此外，鑒于本次交易完成之后中糧地產的整體資產規模、營業收入、凈利潤等將顯著增加，中糧地產董事會、股東大會的審批權限適用金額將相應提高，大悅城地產作為中糧地產控股子公司所發生的交易雖需按照中糧地產的相關制度履行相應的決策流程，但鑒于中糧地產的各層級審批權限適用金額提高，從實際操作上，除需提交中糧地產的董事會、股東大會決策的事項外，大悅城地產所發生的事項實際可能適用的決策流程將基本維持現狀不變，其決策成本不會顯著增加。
在合規經營方面，本次交易完成后，中糧地產和大悅城地產亦將同時遵照中國境內、香港兩地相關監管規定進行規范經營。
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