A股市場的難題之一是資產、業績不錯但沒有炒作噱頭的公司股價可能會波瀾不驚，業績不佳的公司卻有機會利用偽市值管理手段拉抬股價。監管機構從去年開始逐步立規設矩，試圖規范和引導上市公司真正從投資者的角度出發，不僅做好公司業績，同時也要注重投資者的回報和感受，正所謂金錢和情緒價值一樣都不能少。2024年1月24日，國資監管層面率先發力市值管理，國務院國資委產權管理局負責人在國務院新聞辦公室舉行的發布會上介紹，其將進一步研究把市值管理成效納入對中央企業負責人的考核，希望引導國有控股上市公司更加關注及重視其市場表現，更好回報投資者。詳見《海問·觀察︱上市公司股份回購成效或將影響央企負責人的考核》。2024年4月12日，國務院發布《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（國發〔2024〕10號，“新國九條”），提出推動上市公司提升投資價值，制定上市公司市值管理指引，研究將上市公司市值管理納入企業內外部考核評價體系。2024年11月6日，中國證監會發布《上市公司監管指引第10號——市值管理》（“10號監管指引”），明確規定了市值管理的定義、目標、具體方式、相關主體的責任義務及特殊要求、禁止事項等內容，正式將市值管理納入上市公司持續監管規則體系，貫徹落實新國九條精神。2024年12月17日，國務院國資委產權局發布《關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》（國資發產權規〔2024〕100號），明確要求中央企業將市值管理作為一項長期戰略管理行為，中央企業控股上市公司健全市值管理工作制度機制；并且，國務院國資委將加強對中央企業市值管理工作的跟蹤指導，將市值管理納入中央企業負責人經營業績考核，強化正向激勵。國務院國資委在2024年年初的新聞號召終于在歲末正式成文。至此，有關市值管理的監管規則已初具框架，既要求上市公司結合實際情況選取“控股股東增持、股份回購、現金分紅、投資者管理”等市值管理工具推動公司投資價值回歸，同時也要求上市公司結合規則及自身市值管理的實踐，將相關市值管理工具內化于公司的管理制度中。海問合規團隊長期致力于上市公司合規工作，深切了解上市公司在進行市值管理工作中的痛點和難點。本文旨在通過列舉近期的一些監管案例，提示上市公司在實施市值管理過程中容易忽視的合規要點，避免跌入黑洞。（1）合規黑洞：未完成增持計劃將按照違反承諾處理
違規事實：A公司（深市創業板）的董事、副總經理甲于2024年1月通過公司披露《關于董事、高級管理人員股份增持計劃實施完畢暨繼續增持公司股份計劃的公告》，載明甲承諾計劃自2024年1月3日起6個月內增持公司股份，增持數量不低于30萬股。截至2024年7月2日增持期限屆滿，甲增持公司股份數量2.8萬股，未達到增持計劃的數量下限，未能在增持期限內完成前述增持計劃。監管責任：2024年7月，證監局對增持主體甲采取出具警示函的行政監管措施，并記入證券期貨市場誠信檔案；同月，深交所對增持主體甲出具監管函。違規事實：B公司（滬市主板）的董事、總裁甲于2024年2月8日通過公司披露《關于公司董事、總裁增持股份計劃的公告》，載明甲計劃自該公告披露之日起6個月內，以集中競價交易方式增持公司股份，擬累計增持金額為人民幣20-40萬元。2024年8月9日，公司披露《關于公司原董事、總裁增持股份計劃實施期限屆滿暨增持結果的公告》，載明本次增持計劃實施期限屆滿，甲于增持計劃實施期間累計增持1.5萬股，增持金額約為5.6萬元，未能達到原定增持計劃的金額下限，增持計劃完成率為27.83%，且甲已于2024年6月離任。監管責任：2024年8月，上交所對增持主體甲予以監管警示；2024年10月，證監局對增持主體甲采取出具警示函的行政監管措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。【海問團隊點評】根據10號監管指引，控股股東、實際控制人、董事、高級管理人員等主體，均可以依法依規制定并實施股份增持計劃，提振市場信心。在監管視角下，增持主體公開披露的增持股份計劃，是市場高度關注的重大事項，構成其作出公開承諾。若增持主體未完成增持計劃，將按照違反公開承諾處理，監管機構有權依據《上市公司監管指引第4號——上市公司及其相關方承諾》、各板塊的股票上市規則、自律監管指引中有關承諾及承諾履行的相關規定，對增持主體予以監管。此外，從監管實踐來看，若增持計劃并非基于增持主體的特定身份而作出，即使增持主體在增持期限內喪失相關身份，其仍應當繼續履行增持義務直至完成增持計劃，否則依然可能面臨監管風險。【案例】C公司披露相關公告，載明由于公司董事兼總裁甲及時任控股子公司董事兼總經理乙，未完成公開披露的增持計劃，且于2022年10月被證監局采取出具警示函的行政監管措施。投資者據此認為其因甲和乙未實際履行增持承諾導致遭受投資損失，故向上海金融法院提起訴訟，要求公司、甲和乙賠償相應的經濟損失。這是全國首例因上市公司董監高違反公開承諾導致的證券虛假陳述責任糾紛案。截至2024年9月30日，C公司收到的以證券虛假陳述責任糾紛為由的投資者訴訟金額累計約2,948萬元。【海問團隊點評】《證券法》規定，發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員等作出公開承諾的，應當披露。不履行承諾給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任。增持主體未完成增持計劃，將被視為未履行承諾，除可能受到證監會行政監管、交易所自律監管之外，還有可能同時承擔民事賠償責任。（1）合規黑洞：庫存股有“保質期”，逾期應注銷
【監管案例1】全部回購股份均未在庫存股最長持有期限內轉讓或注銷違規事實：D公司（滬市主板）于2020年7月披露回購實施結果公告，載明公司已累計回購約652萬股，擬用于實施股權激勵/員工持股計劃及用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券。公司披露回購實施結果公告后3年內，未實施上述用途中的一項或多項，相關股份應在回購結束3年內依法予以注銷，但是公司直至2024年8月才將相關股份予以注銷，并披露注銷股份公告，注銷時間已超過庫存股最長持有期限。監管責任：2024年11月，證監局對上市公司及其時任董事會秘書采取出具警示函的行政監管措施，并記入證券期貨市場誠信檔案；同月，上交所對前述主體予以監管警示。【監管案例2】剩余部分回購股份未在庫存股最長持有期限內轉讓或注銷違規事實：E公司（滬市主板）實施的兩次股份回購均涉及未在庫存股最長持有期限內及時辦理注銷手續并披露相關信息的情況：1）于2019年11月披露回購股份實施結果公告，載明公司已累計回購893萬股，用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券。對于本次回購，回購賬戶中剩余的677萬股的庫存股最長持有期限于2022年11到期；2）于2021年6月披露回購股份實施結果公告，載明公司已累計回購362萬股，用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券。公司在2022年11月至2024年4月期間，對其中約2萬股予以轉股，剩余回購股份約360萬股的庫存股最長持有期限于2024年6月到期。監管責任：2024年9月，證監局對上市公司及其時任董事長、總經理、董事會秘書采取出具警示函的行政監管措施，并記入證券期貨市場誠信檔案；同月，上交所對前述主體予以監管警示。【海問團隊點評】《公司法》規定，公司將股份用于員工持股計劃或者股權激勵，或者用于轉換公司發行的可轉換為股票的公司債券以及為維護公司價值及股東權益回購本公司股份后，可以轉讓、注銷或者作為庫存股持有。同時，為限制公司長期持有庫存股，影響市場的股份供應量，《公司法》明確前述情形下庫存股的持有期限不得超過3年，即庫存股應當在3年的法定期限內轉讓或注銷。基于《公司法》的基本規定，并根據《上市公司股份回購規則》及滬深交易所各自的回購股份自律監管指引，不同股份回購情形對應的注銷法定期限具體如下：
就上述第2-4項情形，監管實踐進一步明確，若部分回購股份已按照披露用途轉讓，則就剩余尚未按照披露用途轉讓的回購股份，仍應當在庫存股最長持有期限內予以注銷。
（2）合規黑洞：實施多輪次回購，任一輪次回購未達到回購方案下限均屬于“回購爽約”違規事實：F公司（滬市主板）于2024年2月披露回購股份方案，載明公司擬以自有資金人民幣1,000萬元-1,500萬元，通過集中競價交易方式回購公司股份，以用于維護公司價值及股東權益。回購期間為自公司董事會審議通過回購方案之日起不超過3個月。公司于2024年5月披露回購股份實施結果公告，載明截至回購期限屆滿日，公司實際回購股份合計35萬股，回購金額約460萬元，占公司回購計劃中金額下限的46%，未能完成本次回購方案。2024年5月，公司披露新的股份回購方案，載明擬以自有資金人民幣500萬元-800萬元回購股份，并于2024年6月完成新的回購方案，實際回購公司股份約40萬股，使用資金總額約698萬元，已補足前次回購計劃距回購下限的差額約540萬元（于首輪回購期限屆滿后，公司繼續以集中競價交易方式回購股份合計約19.3萬股，回購金額約320萬元）。鑒于公司已及時采取補救措施，履行全部回購義務，一定程度減輕了違規行為的不良影響，可酌情予以考慮。監管責任：2024年8月，上交所對上市公司及其時任董事長、董事會秘書予以監管警示。違規事實：G公司（滬市主板）于2024年6月披露回購股份方案，載明公司擬以自有資金人民幣3,000-5,000萬元，通過集中競價交易方式回購股份，以用于維護公司價值及股東權益，回購期間為自公司股東會審議通過回購方案之日起不超過3個月。前述回購方案已于2024年7月經股東會審議通過。公司于2024年10月披露回購股份實施結果公告，載明公司實際回購約390萬股，回購金額約398萬元，占公司回購計劃中金額下限的13%，未能完成本次回購方案。2024年10月，公司披露新的股份回購方案，載明公司擬以自有或自籌資金人民幣2,700萬元-3,000萬元回購股份用于依法注銷并減少注冊資本，對前次回購差額部分進行補足，該回購方案已經公司股東會審議通過。鑒于公司披露新回購計劃，對前次回購差額部分進行補足，對相關情況予以酌情考慮。監管責任：2024年11月，證監局對上市公司采取責令改正的監管措施，并記入證券期貨市場誠信檔案；同月，上交所對上市公司及其時任董事長予以監管警示。【海問團隊點評】針對“忽悠式回購”、“回購爽約”等違法違規行為，根據《上市公司股份回購規則》及滬深交易所各自的回購股份自律監管指引的相關規定，若上市公司及相關方違反規定，或者未按照回購股份報告書約定實施回購，中國證監會可以采取責令改正、出具警示函等監管措施，證券交易所可以按照業務規則采取自律監管措施或者予以紀律處分。結合監管實踐，對于上市公司實施多輪次回購的情形，前輪次回購期限屆滿且實際回購數量或金額未達到該輪次預計回購數量或金額下限，上市公司即構成“回購爽約”，并可能將面臨監管責任。在監管視角下，上市公司實施股份回購，將對公司股東權益、股票交易價格產生較大影響，投資者也將對此形成相應預期，若公司未按已公開披露的股份回購方案實施回購，將影響投資者的合理預期。即使公司進一步通過完成后輪次回購方案以彌補前輪次回購金額下限的差額，這也只能作為一項可以酌情考慮的情節，而并不能因此免責。違規事實：H公司（深市創業板）《招股說明書》“重大事項提示”項下“七、股利分配政策”披露：“公司采取現金、股票或者現金股票相結合的方式分配股利，在有條件的情況下，公司可以進行中期現金分紅。公司目前處于成長期，公司在持續盈利的情況下優先采取現金形式分配利潤，每年向股東現金分配股利不低于當年實現的可供分配利潤的10%”。公司2020年度至2023年度持續盈利，且未分配利潤均為正，除2021年度外，其余年度公司未履行前述分紅承諾。監管責任：2024年6月，證監局對上市公司采取出具警示函的行政監管措施，并記入證券期貨市場誠信檔案；同月，深交所對上市公司出具監管函。（2）合規黑洞：未在作出決議后2個月完成利潤分配方案構成違規違規事實：I公司（原深市中小板）于2023年10月13日召開臨時股東大會審議通過《2023年半年度利潤分配預案》；公司因其員工持股計劃未達解鎖條件，導致員工持股計劃賬戶內股份數量在公告《2023年半年度利潤分配預案》后發生變動，需調整公司總股本基數，故于2023年12月6日召開董事會審議通過《關于調整2023年半年度利潤分配預案的議案》，并于12月15日通過股東大會審議。I公司未在首次股東大會審議通過2023年半年度利潤分配方案后2個月內完成利潤分配。監管責任：2024年1月，深交所對上市公司出具監管函。【海問團隊點評】根據《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》（“3號監管指引”）的相關規定，以下情形構成違法法規的現金分紅情形，中國證監會有權依法采取相應的監管措施，主要包括：（1）未按照規定制定明確的股東回報規劃；（2）未針對現金分紅等利潤分配政策制定并履行必要的決策程序；（3）未在定期報告或者其他報告中詳細披露現金分紅政策的制定及執行情況；（4）章程有明確規定但未按照規定分紅；（5）超出能力分紅損害持續經營能力；（6）現金分紅監管中發現的其他違法違規情形。針對上述第（6）項，結合監管實踐，“其他違法違規情形”包括但不限于違反分紅承諾、超期執行分紅決議等情況。對于違反分紅承諾，根據《證券法》《上市公司監管指引第4號——上市公司及其相關方承諾》及滬深交易所各板塊上市規則的相關規定，上市公司及相關信息披露義務人應當嚴格遵守承諾事項。對于分紅相關承諾，公司除應嚴格履行，還應當遵守3號監管指引的相關要求，牢固樹立回報股東的意識，增強現金分紅透明度。對于超期執行分紅決議，根據《上市公司股東大會規則》《上市公司章程指引》、滬深交易所主板及創業板上市規則的相關規定，上市公司應當在股東會審議通過方案后2個月內，完成利潤分配及資本公積金轉增股本事宜。未在前述期限內實施完成利潤分配方案屬于違規行為。（1）合規黑洞：上市公司尚未公開披露的重大信息，不應通過非正式發布渠道任意發布違規事實：J公司（深市主板）于2024年2月6日通過微信公眾號發布《J公司與某基金達成戰略合作》相關文章，其中稱某基金將協調相關產業投資資源與J公司共同解決控股股東資金占用問題、積極參與J公司控股股東股票質押融資風險化解等，次日J公司股票收盤價上漲4.49%。某基金于2月7日在微信公眾號上發布澄清聲明顯示，雙方未就具體合作內容和后續工作安排達成有約束力的協議文件，尚無具體執行的交易，相關合作事項存在重大不確定性，當日J公司撤回前述微信公眾號文章。J公司構成通過符合中國證監會規定條件的媒體以外的方式發布尚未公開披露、誤導市場投資者并引發股價波動的信息。監管責任：2024年6月，證監局對上市公司及其時任董事長、總經理、董事會秘書采取出具警示函的行政監管措施；同月，深交所對前述主體給予通報批評的紀律處分。違規事實：K公司（滬市主板）于2024年4月17日通過其官方網站及微信公眾號發布《助力武漢市搶抓“低空經濟”戰略性新興產業賽道，K公司中標某智能飛行器產業基地項目（一期）》文章，稱公司中標某智能飛行器產業基地項目，但對于公司在上述項目中具體工作、中標金額、收入確認等關鍵信息均未提及。上述信息發布后，多家媒體轉載報道，市場將K公司列為“低空經濟概念股”，引發廣泛關注。文章發布后，公司股票價格連續5個交易日漲停，漲幅為61.09%，兩次觸及股價異常波動標準。4月24日晚間，經監管督促，公司通過風險提示公告針對媒體報道公司涉及“低空經濟”概念的及上述中標新聞相關情況進行說明和澄清。在低空經濟相關概念處于當前市場高度關注的熱點時期，公司在官方網站及微信公眾號發布業務涉及熱點概念的相關信息，且公司在4月20日、4月23日、4月24 日分別披露的股票交易異常波動公告、股票交易風險提示性公告中均稱不存在應披露未披露信息，經監管督促后才予以澄清，相關信息披露不準確、不完整、不及時，風險提示不充分，可能對投資者產生誤導。監管責任：2024年7月，證監局對上市公司及時任董事會秘書采取出具警示函的行政監管措施；同月，上交所對前述主體予以監管警示。（2）合規黑洞：不得在上證e互動平臺/深交所互動易等網絡平臺發布不實信息違規事實：2024年4月13日，投資者在深交所互動易平臺向L公司（原深市中小板）提問：根據證監會《關于嚴格執行退市制度的意見》，L公司是否存在退市風險。L公司在4月17日收盤后回復稱公司暫無退市風險。回復披露后，L公司股價連續2個交易日漲停。4月25日，L公司在回復深交所關注函的公告中，明確4月17日在互動易平臺的回復未對因《深圳證券交易所股票上市規則（2024年修訂征求意見稿）》的修訂內容而導致退市的情形及時進行詳實提醒，公司存在或出現前述征求意見稿擬增加或修訂的強制退市標準規定情形，公司會因觸及規范類強制退市及/或財務類強制退市標準存在退市風險。L公司4月17日在互動易平臺的回復未能準確、完整地提示公司存在的風險，相關回復內容對投資者產生誤導。監管責任：2024年5月，證監局對上市公司及董事長、總經理、董事會秘書采取出具警示函的行政監管措施；同月，深交所對上市公司出具監管函。違規事實：2024年8月期間，有多名投資者在上證e互動平臺向M公司（滬市主板）提問：M公司與《黑神話：悟空》之間的業務關系、是否參與收益分成。M公司在上證e互動平臺回復稱，公司旗下某公司是《黑神話：悟空》出版方，但未就是否參與游戲收益分成等投資者關心的重要內容予以回應。回復披露后，M公司股價連續2個交易日漲停并觸及漲幅異常波動。經監管督促，公司于8月21日晚間披露股票交易異常波動暨風險提示公告稱，公司僅為游戲《黑神話：悟空》出版方，不參與游戲收益分成，獲取出版收入占公司2024 年上半年營業收入、凈利潤不到1%，對公司影響較小。公司披露上述公告后，股價連續4個交易日下跌，累計跌幅為25.93%，并觸及跌幅異常波動。在《黑神話：悟空》相關概念處于市場高度關注的熱點時期，上市公司在上證e互動等渠道發布相關信息時應當審慎、客觀，確保發布信息真實、準確、完整，并充分提示風險，避免對投資者產生誤導。M公司在上證e互動平臺就涉及公司熱點概念問題有選擇性回復，未就投資者關心的是否參與游戲分成這一關鍵信息予以回應，發布信息不準確、不完整，可能對投資者決策產生誤導。經監管督促后，M公司才予以補充披露并提示相關風險。監管責任：2024年10月，上交所對上市公司及其時任董事會秘書予以監管警示。【海問團隊點評】10號監管指引項下，投資者關系管理、信息披露也是市值管理的重要方式。根據《上市公司投資者關系管理工作指引》及滬深交易所各板塊的自律監管指引，投資者關系管理活動形式多樣，包括但不限于：通過公司官網、新媒體平臺、電話、傳真、電子郵箱、投資者教育基地等渠道，利用中國投資者網和證券交易所、證券登記結算機構等的網絡基礎設施平臺，采取股東大會、投資者說明會、路演、分析師會議、接待來訪、座談交流等方式，與投資者進行溝通交流。在投資者關系管理活動中，不可避免的伴隨著信息的公開、交流和互動，上市公司信息披露所應遵守的真實、準確、完整、及時、公平等基本原則，同樣適用于投資者關系管理活動中所涉及的信息交互。針對常見的公司通過其官網、微信、微博等網絡自媒體平臺發布公司經營信息的情況，為避免公司不當披露有關信息引起股價波動，根據《上市公司信息披露管理辦法》、滬深交易所各板塊上市規則的相關規定，對于其中涉及已發生或擬發生的可能對公司股票及其衍生品種交易價格產生較大影響的尚未披露的信息（“重大信息”），上市公司應當及時依法履行信息披露義務，披露的信息應當真實、準確、完整，簡明清晰、通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，且應當同時面向所有投資者披露，亦不得進行選擇性披露。披露渠道應為符合中國證監會規定條件的媒體，原則上不得通過股東大會、投資者說明會、分析師會議、路演、接受投資者調研、接受媒體采訪等形式，披露公司尚未披露的重大信息。另外，上證e互動平臺、深交所互動易平臺，為當前上市公司與投資者溝通交流的重要渠道，若上市公司不當利用該等平臺披露信息，將可能損害投資者的信賴和預期，甚至可能造成股價異常波動。根據滬深交易所各板塊自律監管指引的相關規定，上市公司若在該等平臺發布信息，尤其是涉及對市場熱點概念、敏感事項問題進行答復，應當謹慎、客觀，以事實為依據，不得利用該等平臺迎合市場熱點或者與市場熱點不當關聯，亦不得故意夸大相關事項對公司生產、經營、研發、銷售、發展等方面的影響，不當影響公司股票及其衍生品種價格。簡言之，上市公司在該等平臺上發布信息，同樣也應當遵守上市公司信息披露的一般原則，不得誤導投資者，并應充分提示相關事項可能存在的重大不確定性和風險。近年來證券監管機構、國資監管機構愈發重視上市公司對市值管理工作的成效，隨著10號監管指引的實施，未來也將會有更多的上市公司投身市值管理實踐。10號監管指引對兩類特殊上市公司也提出特殊要求，包括要求主要指數成份股公司制定上市公司市值管理制度，以及要求長期破凈公司董事會制定上市公司估值提升計劃并相應披露。前事不忘，后事之師。前述兩類特殊公司在制定其市值管理制度及/或估值提升計劃時，也可以關注及考慮已有的監管案例所帶來的相關經驗啟示。公司質量構筑市值管理的基石，而有效的合規風險防控則能為市值管理構建起一道堅實的防線。相信伴隨著上市公司及市值管理主體合規意識的強化，資本市場的市值管理實踐也將逐步走向成熟。
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