2024-05-27
上市公司收購之三：取得上市公司控制權的其他方法
作者：
徐啟飛
遲衛麗
張玉立
如我們在上市公司收購之二：取得上市公司控制權的方法——要約收購中所述，投資者可以采取要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司。實務中，投資或收購A股上市公司可選取多種不同的方式，包括二級市場交易（含集中競價以及大宗交易）、協議受讓、間接收購、要約收購、認購上市公司非公開發行的股票等，亦可對前述方法進行多元化組合。其中，二級市場交易具有流通性強、交易成本低、效率高等特點。不過，二級市場交易在股份數量、價格、權益變動程序等方面存在諸多限制，因此一般不作為收購上市公司控制權的主要手段。本文將就余下幾種常見的收購方法進行介紹。
協議收購是指收購人與上市公司個別股東達成協議，以場外交易形式收購其所持有的上市公司股份并進而實現控制上市公司的收購方式。
1. 協議收購適用的情形
根據《上海證券交易所上市公司股份協議轉讓業務辦理指引（2021年修訂）》以及《深圳證券交易所上市公司股份協議轉讓業務辦理指引（2021年修訂）》的規定，符合下述情形的，可以向交易所申請協議轉讓：
2. 協議收購的流程
3. 協議收購的關鍵法律問題
■ 轉讓數量
《上海證券交易所上市公司股份協議轉讓業務辦理指引（2021年修訂）》以及《深圳證券交易所上市公司股份協議轉讓業務辦理指引（2021年修訂）》都對協議轉讓數量的下限作出了規定。概括而言，在協議轉讓的交易中，單個受讓方受讓取得的上市公司股份應該不低于上市公司總股本的5%，但轉讓雙方存在實際控制關系，或均受同一控制人所控制的協議轉讓，轉讓股份數量不受前述不低于5%的限制。
需要說明的是，協議轉讓中最低5%的比例限制，只限制單一受讓方，并不限制轉讓方，也就是說如果是多個轉讓方分別轉讓低于5%的比例，單一受讓方受讓的股份合計超過5%，這種情形是符合“單個受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數的5%”規定的。
■ 協議收購的定價
《上海證券交易所上市公司股份協議轉讓業務辦理指引（2021年修訂）》以及《深圳證券交易所上市公司股份協議轉讓業務辦理指引（2021年修訂）》都對協議轉讓價格的下限作出了規定：
目前，除特殊情形不實行價格漲跌幅限制外（IPO后的前5個交易日、進入退市整理期的首個交易日、退市后重新上市首個交易日），滬深交易所的上市公司股票交易均存在價格漲跌幅限制。其中，主板股票的價格漲跌幅限制為10%，科創板及創業板股票的價格漲跌幅限制為20%；主板風險警示股票的價格漲跌幅限制為5%，退市整理股票的價格漲跌幅限制為10%；科創板、創業板風險警示股票、退市整理股票的價格漲跌幅限制為20%。
因此，結合上述大宗交易價格下限的規定，一般情況下，上市公司股份協議轉讓價格的下限為基準日收盤價的80%（科創板、創業板）、90%（主板）或95%（主板風險警示股票）。
■ 股份性質
《上海證券交易所上市公司股份協議轉讓業務辦理指引（2021年修訂）》以及《深圳證券交易所上市公司股份協議轉讓業務辦理指引（2021年修訂）》都要求除特定情況外，擬通過協議轉讓的股份性質為無限售條件流通股，且需要保證不存在可能導致規避股份限售相關規定的情形。
目前，除極個別未完成股權分置改革的A股上市公司仍存在“非流通股”外，A股上市公司的股份類型均為流通股，并區分為“無限售條件流通股”和“有限售條件流通股”（以下簡稱“限售股”）。所謂限售股，其性質上屬于流通股，只是其轉讓依據法律、行政法規、規章、自律規則、自愿承諾等在一定期限內受到不得轉讓的限制。
對于限售股，只有當符合如下條件時方可進行協議轉讓：
（1）根據《上市公司收購管理辦法》第七十四條規定，在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成后18個月內不得轉讓，但收購人在被收購公司中擁有權益的股份在同一實際控制人控制的不同主體之間進行轉讓不受前述18個月的限制；
（2）根據《<上市公司收購管理辦法>第六十二條、第六十三條及<上市公司重大資產重組管理辦法>第四十六條有關限制股份轉讓的適用意見--證券期貨法律適用意見第4號》，可在同一實際控制人之下不同主體之間轉讓的限售股份；
（3）根據滬深交易所股票上市規則的有關規定，可在轉讓雙方存在實際控制關系或者均受同一控制人所控制的主體之間轉讓的限售股份。
根據我們的經驗，滬深交易所在現行實操中均不支持先簽署附生效條件的股份轉讓協議，待日后滿足股票解除限售條件時再辦理股份轉讓的遠期轉讓模式，通常在股票解除限售條件后進行實際轉讓時，需要雙方再行簽署轉讓協議，并根據屆時的市場情況、按照前述定價限制，相應約定價格。
■ 質押股份及司法凍結股份
在辦理股份協議轉讓時涉及的標的股份存在質押的，可以采用兩種方式：一種是先行解除股份質押后，向交易所提交合規性確認申請然后再辦理過戶，一種是在取得質權人同意但并不實際解除質押就向交易所提交合規性確認（需向證券交易所提供質權人出具的書面同意轉讓文件），但在實際過戶前，仍需要先行解除質押登記。
在辦理股份協議轉讓時涉及的標的股份存在司法凍結的，對于上交所和深交所上市公司，可以采用兩種方式，一種是先行申請解除股份凍結后再辦理過戶，一種是在取得有關人民法院同意后直接辦理司法凍結股份過戶（需向上交所和深交所提供有關人民法院出具的準許凍結股份過戶的文件）。
■ 收購后的轉讓限制
收購人通過協議轉讓取得上市公司的股份后，同一受讓方3個月內不得就其所受讓的股份再次申請協議轉讓。此外，轉讓雙方在本次協議轉讓后減持公司股份的，還應當嚴格遵守減持相關規定：
（1）轉讓方減持后不再具有大股東身份的，轉讓雙方承諾在6個月內共同遵守任意連續90日集中競價交易減持股份數量合計不得超過公司股份總數1%的規定，即全部轉讓方和受讓方共享該1%的減持額度，并分別履行相應信息披露義務。
（2）轉讓方通過協議轉讓方式減持特定股份的，轉讓雙方承諾在6個月內共同遵守任意連續90日集中競價交易減持股份數量合計不超過公司股份總數1%的規定，即全部轉讓方和受讓方共享該1%的減持額度。
間接收購上市公司，是指投資人未直接持有上市公司股份，但通過收購上市公司股東間接取得該股東所持的上市公司股份。
與協議收購相比，間接收購上市公司無明確的價格、股份數量限制，不需經證券交易所出具確認意見書，交易程序相對簡單，但間接持股在行使股東權益的便利性、稅負成本等方面存在一定局限。通常在擬收購上市公司的控股股東為空殼公司的情形下方采用間接收購方式，否則還有可能面臨比較復雜的非上市資產剝離工作。
在實務中，收購人通常是通過收購上市公司控股股東的控股權，或者向控股股東增資取得其控制權，從而間接取得對上市公司的控制權。根據《上市公司收購管理辦法》，在信息披露義務、觸發要約收購的情形方面，間接收購與直接收購的要求基本一致。
實務中經常引起困惑的是如何計算間接投資所獲上市公司權益比例。通常認為：如通過交易取得上市公司原股東之控制權的，通常以該股東所持上市公司全部股份數作為投資人間接投資所獲得的權益；若通過交易僅取得上市公司股東少數股權、無法控制其持有的上市公司股份表決權的，通常不認為該等投資人取得了上市公司的股份權益，主要原因是《上市公司收購管理辦法》規定，投資者在一個上市公司中擁有的權益以其包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權的股份，而在這種情況下，該投資者并未能夠對任何上市公司股份產生實際支配表決權的效果。但我們也注意到在實踐中存在一些特殊情況，即通過交易，原股東本身由存在單一控股股東變更為無任何控股股東、實際控制人，這時，監管機構傾向于由上市公司的原股東自身履行要約收購義務。
一般來說，鎖價定增價格較收購老股更低，可以攤薄綜合收購溢價率，且定增進入上市公司的資金可供未來使用，因此鎖價定增的方法在收購上市公司控制權的交易中經常用到。不過，由于定增的資金只進入上市公司，上市公司的原有股東并不能直接從該等交易中獲利，單純通過定增取得上市公司控制權的案例相對較少。通常是收購人先行通過協議轉讓、表決權委托等方式取得控制權，然后再由收購人通過定增鞏固對上市公司的控制權。
通過鎖價定增取得上市公司的控制權，既有一般定增項目的共同點，也有其特殊性：
■ 定增對象
根據《上市公司證券發行注冊管理辦法》第57條的規定，上市公司董事會決議提前確定全部發行對象，且發行對象屬于下列情形之一的，定價基準日可以為關于本次發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日：（一）上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人；（二）通過認購本次發行的股票取得上市公司實際控制權的投資者；（三）董事會擬引入的境內外戰略投資者。
原《發行監管問答——關于上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》以及《證券期貨法律適用意見第18號》對“戰略投資者”的認定和審核程序提出了非常嚴格的要求，實踐中，通過“戰略投資者”身份定增取得上市公司控制權的案例非常少見，較為有代表性的項目如中國節能通過定增取得節能鐵漢（300197.SZ）的控制權項目。
除了戰略投資者外，鎖價定增僅可面向如下兩類主體：（1）上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人；（2）通過認購本次發行的股票取得上市公司實際控制權的投資者。因此，在上市公司召開董事會審議定增事項時，投資者要么通過相關交易安排已經實際取得了上市公司的控制權，要么僅通過認購本次發行的股票就能夠取得上市公司的控制權。
協議轉讓或表決權委托/放棄的交易安排與定增發行股份的進程能否互相掛鉤對判斷上市公司控制權的時點至關重要，需要結合上市公司的股份分布情況、股份受限情況等綜合因素制定交易方案。按照目前的審核實踐，如果僅通過認購本次發行的股票無法取得上市公司的控制權，則需要投資者在上市公司召開董事會審議定增事項時就取得上市公司的控制權，以滿足鎖價定增的條件。換言之，對于通過協議轉讓的股份需要先完成過戶，表決權委托或放棄的安排也應該已經生效，由于定增能否順利實施本身存在一定不確定性，這對原有股份的持有方來說也是一個不小的挑戰。
■ 定增價格
如本文第一部分所述，協議收購的定價有著嚴格的下限限制。但因控制權本身的固有溢價，協議收購的價格通常會高于該等下限。但根據《上市公司證券發行注冊管理辦法》第56條規定，上市公司向特定對象發行股票，發行價格應當不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之八十。
根據我們的觀察，收購人先行通過協議轉讓取得上市公司部分股份，然后再通過定增進一步取得上市公司控制權的交易中，交易老股的價格通常會高于認購新股的價格。對此，監管機構通常會問詢“發行股份價格與股份轉讓價格的確定依據，發行股份價格遠低于股份轉讓價格的原因及合理性，是否有利于維護上市公司及中小投資者利益”。對此，一般的回復邏輯主要包括：1）涉及上市公司控制權變更，股份轉讓價格存在溢價符合市場慣例；2）通過向控股股東發行股票募集資金有利于推動公司業務的發展，維護中小投資者的利益。
■ 定增股份數
《證券期貨法律適用意見第18號》規定，上市公司申請向特定對象發行股票的，擬發行的股份數量原則上不得超過本次發行前總股本的百分之三十。
但誠如前文所述，從收購成本的角度，如果定增的同時以老股轉讓或其他交易方式增持股份，增大定增規模固然可以更好地平衡交易溢價率和控制交易成本，但增發新股必然帶來對中小股東的攤薄，而監管機構審核定增交易會充分考慮是否有利于中小股東利益。因此，在控制權交易方案設計的過程中，還需要充分考慮發行的必要性以及對于中小股東的保護措施。
根據我們的觀察，在很多“老股轉讓+定增”的案例中，通過定增發行的新股并沒有達到前述30%的上限，這其中需充分考慮交易各方的商業訴求以及上述監管要求，也需要關注上市公司是否確實需要募集相應體量的資金。
■ 募集資金
根據《上市公司證券發行注冊管理辦法》第40條的規定，上市公司應當理性融資，合理確定融資規模，本次募集資金主要投向主業。除此之外，上市公司定增的募集資金量還受到諸多限制，具體來說：
（1）根據《證券期貨法律適用意見第18號》規定，通過配股、發行優先股或者董事會確定發行對象的向特定對象發行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務。通過其他方式募集資金的，用于補充流動資金和償還債務的比例不得超過募集資金總額的百分之三十。
（2）根據《證券期貨法律適用意見第18號》規定，本次發行董事會決議日前六個月至本次發行前新投入和擬投入的財務性投資金額應當從本次募集資金總額中扣除。投入是指支付投資資金、披露投資意向或者簽訂投資協議等。
（3）為響應《證監會統籌一二級市場平衡 優化IPO、再融資監管安排》，滬深交易所均明確要求從嚴把關前次募資金使用，上市公司再融資預案董事會召開時，前次募集資金應當基本使用完畢。在實踐中，如果存在前次募集資金補充流動資金金額超出前次募集資金總額的30%的情形，則可能需按超出部分相應調減本次募集資金總額。
■ 定增鎖定期
根據《上市公司證券發行注冊管理辦法》第59條的規定，發行對象屬于本辦法第57條第二款規定情形的，其認購的股票自發行結束之日起十八個月內不得轉讓。同時，《上市公司收購管理辦法》第74條也規定，在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成后18個月內不得轉讓。
但是，根據《上市公司收購管理辦法》第63條第（三）項規定，經上市公司股東大會非關聯股東批準，投資者取得上市公司向其發行的新股，導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%，投資者承諾3年內不轉讓本次向其發行的新股，且公司股東大會同意投資者免于發出要約的，投資者可以免于發出要約。
因此，如果投資者在定增后在上市公司擁有表決權的股份超過上市公司已發行股票的30%，且也根據股東大會豁免了要約收購的要求，投資者通過定增認購的股份則需要鎖定36個月，而非18個月。
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