2023年，私募基金行業(yè)制度建設(shè)取得重大進(jìn)展，行業(yè)首部行政法規(guī)《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》（“《私募條例》”）發(fā)布，為全面貫徹落實(shí)《私募條例》，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（“協(xié)會(huì)”）起草了《私募證券投資基金運(yùn)作指引》，并于2023年4月28日公開征求意見（“征求意見稿”）。2024年4月30日，協(xié)會(huì)正式發(fā)布《私募證券投資基金運(yùn)作指引》（“《運(yùn)作指引》”），《運(yùn)作指引》于2024年8月1日開始施行。
2023年，私募基金行業(yè)制度建設(shè)取得重大進(jìn)展，行業(yè)首部行政法規(guī)《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》（“《私募條例》”）發(fā)布，為全面貫徹落實(shí)《私募條例》，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（“協(xié)會(huì)”）起草了《私募證券投資基金運(yùn)作指引》，并于2023年4月28日公開征求意見（“征求意見稿”）。2024年4月30日，協(xié)會(huì)正式發(fā)布《私募證券投資基金運(yùn)作指引》（“《運(yùn)作指引》”），《運(yùn)作指引》于2024年8月1日開始施行。公開征求意見期間協(xié)會(huì)收到600余份意見，主要集中在募集及存續(xù)門檻、申贖開放頻率及鎖定期、組合投資、場(chǎng)外衍生品交易、過渡期等方面。綜合評(píng)估后，正式稿《運(yùn)作指引》對(duì)相關(guān)條款適度放寬，包括：將最低存續(xù)規(guī)模從1000萬降至500萬元并設(shè)過渡期；申贖開放頻率從每月至多一次放寬為每周，鎖定期從6個(gè)月縮短為3個(gè)月，同時(shí)允許私募證券基金通過設(shè)置短期贖回費(fèi)的方式替代強(qiáng)制鎖定期安排；優(yōu)化組合投資條款；明確場(chǎng)外衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)管理要求；不符合組合投資等條款的存量基金過渡期延長(zhǎng)至24個(gè)月。除上述外，與現(xiàn)有規(guī)定相比，《運(yùn)作指引》主要修改及新增要點(diǎn)包括但不限于：明確500萬元最低存續(xù)規(guī)模要求，明確申贖頻率、鎖定期具體要求，提出“雙25%”組合投資要求，明確參與DMA業(yè)務(wù)不得使用超2倍杠桿，參與雪球結(jié)構(gòu)衍生品合約的名義本金不超基金凈資產(chǎn)25%等。整體而言，《運(yùn)作指引》與《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（“資管新規(guī)”）《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法（2023）》（“《私募資管辦法》”）《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定（2023）》（“《私募資管規(guī)定》”）等適用于證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃（“私募資管產(chǎn)品”）的監(jiān)管要求及執(zhí)行口徑拉齊，以減少監(jiān)管套利空間，并在此基礎(chǔ)上，結(jié)合近年來私募證券基金行業(yè)的市場(chǎng)實(shí)踐，提高私募證券基金運(yùn)作要求，旨在進(jìn)一步規(guī)范私募證券基金運(yùn)作，保護(hù)投資者合法權(quán)益。提示私募證券基金管理人注意及時(shí)修改其基金文件及相關(guān)制度，把握過渡期，適時(shí)調(diào)整運(yùn)作實(shí)踐，以便更好遵守新規(guī)要求。
二、適用范圍
《運(yùn)作指引》適用于在中國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的私募證券投資基金，及其募集、投資、運(yùn)作以及其他業(yè)務(wù)活動(dòng)，但不適用于私募資管產(chǎn)品，即證券期貨等金融機(jī)構(gòu)的私募資產(chǎn)管理子公司仍繼續(xù)適用現(xiàn)行其他規(guī)定。私募基金管理人開展證券投資顧問業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)參照《運(yùn)作指引》執(zhí)行。1. 募集門檻（1000萬元）與存續(xù)規(guī)模（500萬元）
募集門檻：根據(jù)《運(yùn)作指引》第四條，私募證券投資基金的初始實(shí)繳募集資金規(guī)模不得低于1000萬元，不得通過投資者短期贖回基金份額等方式規(guī)避前述實(shí)繳規(guī)模要求，這與《私募投資基金登記備案辦法》規(guī)定一致。存續(xù)規(guī)模：經(jīng)充分評(píng)估后，協(xié)會(huì)將最低存續(xù)規(guī)模由征求意見稿中提出的1000萬元降至500萬元并設(shè)置過渡期，即對(duì)于《運(yùn)作指引》施行前已備案基金，上一年度日均規(guī)模、連續(xù)60個(gè)交易日的計(jì)算時(shí)間自2025年1月1日起算。（1）上一年度日均基金資產(chǎn)凈值低于1000萬元，私募基金管理人需在5個(gè)工作日內(nèi)向投資者披露潛在影響及相關(guān)安排；（2）上一年度日均基金資產(chǎn)凈值低于500萬元，或者連續(xù)60個(gè)交易日基金資產(chǎn)凈值低于500萬元，應(yīng)當(dāng)停止申購(gòu)并在5個(gè)工作日內(nèi)向投資者披露；（3）停止申購(gòu)后連續(xù)120個(gè)交易日基金資產(chǎn)凈值仍低于500萬元，基金應(yīng)進(jìn)入清算程序；（4）私募基金托管人應(yīng)配合執(zhí)行并督促私募基金管理人及時(shí)按要求辦理基金清算等事宜。《運(yùn)作指引》第五條規(guī)定，私募證券基金的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)應(yīng)當(dāng)與風(fēng)險(xiǎn)收益特征相匹配，基金投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)不得低于基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。相較于《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》（2022修正）中允許非最低風(fēng)險(xiǎn)類別投資者在堅(jiān)持購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品時(shí)仍可跨級(jí)購(gòu)買高于其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的產(chǎn)品的規(guī)定，《運(yùn)作指引》的要求更為嚴(yán)格。預(yù)計(jì)后續(xù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)將修訂前述管理辦法。提示私募證券基金管理人注意及時(shí)修改其目前投資者適當(dāng)性文件及相關(guān)制度。3. 提高基金信息披露及業(yè)績(jī)展示要求《運(yùn)作指引》第六條對(duì)私募證券基金的信息披露和業(yè)績(jī)展示提出更嚴(yán)格要求，主要包括：（1）除私募基金管理人和基金銷售機(jī)構(gòu)外，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得展示和傳遞基金凈值等業(yè)績(jī)相關(guān)信息，即嚴(yán)格限制沒有基金銷售資格的主體獲取、展示、傳遞基金業(yè)績(jī)信息并參與基金銷售。這一要求有助于減少違規(guī)基金銷售活動(dòng)，防范違規(guī)銷售引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。不過，值得注意的是，《運(yùn)作指引》僅禁止無基金銷售資格主體取得及披露基金業(yè)績(jī)信息，并未完全禁止其獲取基金其他信息，是否意味著一定程度上允許僅提供部分信息的居間服務(wù)，有待后續(xù)進(jìn)一步關(guān)注監(jiān)管實(shí)踐。（2）業(yè)績(jī)展示應(yīng)客觀、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，禁止選擇性展示業(yè)績(jī)等行為，禁止展示未經(jīng)私募基金托管人復(fù)核的基金業(yè)績(jī)，通過強(qiáng)化托管人的監(jiān)督職責(zé)，防范基金管理人及基金銷售機(jī)構(gòu)篡改或美化業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。除投資監(jiān)督等職責(zé)外，增加托管人的復(fù)核職責(zé)，提高了托管人的審查和盡調(diào)要求。（3）若基金投資者僅為私募基金管理人或其股東、合伙人、實(shí)際控制人、員工，私募基金管理人和基金銷售機(jī)構(gòu)在基金宣傳、銷售、排名時(shí)應(yīng)當(dāng)披露。這一規(guī)定表明監(jiān)管機(jī)構(gòu)將更加關(guān)注主要由自有資金或關(guān)聯(lián)資金投資的基金，提高透明度，限制僅為滿足設(shè)立和備案要求而成立的所謂“保殼”基金。這將有助于確保市場(chǎng)的公正性和透明度，防止?jié)撛诶鏇_突，提示投資者關(guān)注管理人的管理規(guī)模及管理能力。4. 申贖開放頻率及份額鎖定期（《運(yùn)作指引》發(fā)布前已備案基金不強(qiáng)制整改）為引導(dǎo)投資者理性投資、長(zhǎng)期持有，《運(yùn)作指引》明確了私募證券基金申贖開放頻率及份額鎖定期，具體而言：（1）新增要求開放式私募證券基金至多每周開放一次申購(gòu)、贖回，每次開放不得超過2天，投向AA級(jí)及以下信用債（可轉(zhuǎn)債除外）、流動(dòng)性受限資產(chǎn)合計(jì)超過基金凈資產(chǎn)20%的，至多每季度開放一次申購(gòu)、贖回，每次開放不得超過5天。（2）明確開放式私募證券基金設(shè)置臨時(shí)開放日的，應(yīng)符合中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”）和協(xié)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，即與《私募投資基金備案指引第1號(hào)》一致，臨時(shí)開放日的觸發(fā)條件僅限于因法律、行政法規(guī)、監(jiān)管政策調(diào)整、合同變更或解除，并且臨時(shí)開放日僅能辦理贖回，不能辦理申購(gòu)，臨時(shí)開放日前2個(gè)交易日需通知全體投資者。（3）新增要求基金合同中約定不少于3個(gè)月的份額鎖定期或短期贖回費(fèi)用安排，贖回費(fèi)用歸屬基金財(cái)產(chǎn)。《運(yùn)作指引》未明確規(guī)定短期贖回費(fèi)的費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為，如贖回費(fèi)率顯著低于市場(chǎng)平均水平，可能在基金備案時(shí)受到協(xié)會(huì)質(zhì)疑，被認(rèn)為存在變相規(guī)避鎖定期限制。（4）私募基金管理人及其員工跟投的，份額鎖定期不得少于6個(gè)月（且不得通過設(shè)置短期贖回費(fèi)用的方式進(jìn)行豁免）。這與《私募資管規(guī)定》明確的證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)自有資金參與集合資產(chǎn)管理計(jì)劃持有期限不得少于6個(gè)月的標(biāo)準(zhǔn)持平。不過，協(xié)會(huì)特別明確，對(duì)于《運(yùn)作指引》生效前已備案的私募證券基金，其申贖及鎖定期安排無需整改。與其他過渡期條款類似，該等要求可能導(dǎo)致今年8月1日《運(yùn)作指引》生效前基金集中備案的情況。《運(yùn)作指引》第九條規(guī)定，私募證券投資基金應(yīng)當(dāng)具有明確、合法的投資方向，具備清晰的投資策略與風(fēng)險(xiǎn)收益特征，確定所屬產(chǎn)品類型，分為權(quán)益類、期貨和衍生品類、混合類、固定收益類私募證券投資基金，以及私募證券投資母基金。根據(jù)《運(yùn)作指引》定義，權(quán)益類、期貨和衍生品類、固定收益類私募證券投資基金分別指投資于股權(quán)類資產(chǎn)、期貨和衍生品的持倉(cāng)合約價(jià)值、債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于私募證券投資基金“已投資產(chǎn)”80%的基金。此處“80%”標(biāo)準(zhǔn)與私募資管產(chǎn)品一致，但《私募資管規(guī)定》進(jìn)一步明確規(guī)定，固定收益類、權(quán)益類、期貨和衍生品類資產(chǎn)管理計(jì)劃存續(xù)期間，為規(guī)避特定風(fēng)險(xiǎn)并經(jīng)全體投資者同意的，投資于對(duì)應(yīng)類別資產(chǎn)的比例可以低于計(jì)劃總資產(chǎn)80%，但不得持續(xù)6個(gè)月低于計(jì)劃總資產(chǎn)80%，而《運(yùn)作指引》中并無類似偏離容忍性規(guī)定。此外，《運(yùn)作指引》中明確要求不低于“已投資產(chǎn)”80%，而非《私募資管規(guī)定》中的總資產(chǎn)80%，相對(duì)而言，《運(yùn)作指引》的表述更為精準(zhǔn)。6. 雙25%投資集中度限制（已備案基金24個(gè)月過渡期）為引導(dǎo)私募基金管理人提升專業(yè)投資能力，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，協(xié)會(huì)在《運(yùn)作指引》中參照《私募資管規(guī)定》中雙25%的組合投資要求，即《運(yùn)作指引》要求單只私募證券基金投資同一資產(chǎn)不超過該基金凈資產(chǎn)的25%，同一私募基金管理人管理的全部私募證券基金投資同一資產(chǎn)比例不超過該資產(chǎn)的25%。（1）銀行活期存款、國(guó)債、債券通用質(zhì)押式回購(gòu)、中央銀行票據(jù)、政策性金融債、地方政府債券、公開募集基金等中國(guó)證監(jiān)會(huì)、協(xié)會(huì)認(rèn)可的投資品種除外。（2）滿足第一個(gè)25%標(biāo)準(zhǔn)的私募證券基金投資于單只私募基金可豁免第二個(gè)25%（私募資管產(chǎn)品并無此豁免情形）。（3）基金合同約定僅以戰(zhàn)略配售、非公開發(fā)行、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式投資上市公司股票，全部投資者為專業(yè)投資者且單個(gè)投資者投資金額不低于300萬元的封閉式私募證券基金（私募資管產(chǎn)品并無此豁免情形）。（4）基金合同約定90%以上基金資產(chǎn)投資于符合雙25%組合投資要求的單只私募基金的私募證券基金（私募資管產(chǎn)品并無此豁免情形）。（5）全部投資者為專業(yè)投資者且單個(gè)投資者投資金額不低于1000萬元的封閉式私募證券基金（與《私募資管規(guī)定》第十五條明確的豁免情形一致）。（6）中國(guó)證監(jiān)會(huì)、協(xié)會(huì)規(guī)定的其他特定情形。我們理解，前述豁免要求一定程度上體現(xiàn)了對(duì)私募證券母基金投資的鼓勵(lì)，但提示注意，如為了規(guī)避第二個(gè)25%的限制，成立多支基金投資于同一資產(chǎn)的行為（即滿足第一個(gè)25%的要求），可能在備案時(shí)被協(xié)會(huì)質(zhì)疑實(shí)質(zhì)上不符合雙25%要求。7. 明確總杠桿要求，流動(dòng)性較差基金杠桿比例為120%（已備案基金24個(gè)月過渡期）為加強(qiáng)私募基金杠桿風(fēng)險(xiǎn)管理，《運(yùn)作指引》第十五條對(duì)私募證券基金的杠桿率做出細(xì)化規(guī)定，具體而言：（1）一般情況：私募證券基金的總資產(chǎn)不得超過該基金凈資產(chǎn)的200%，不得通過場(chǎng)外衍生品等工具規(guī)避杠桿限制，不得參與場(chǎng)外配資。（2）特殊情況：投向AA級(jí)及以下信用債（可轉(zhuǎn)債除外）、流動(dòng)性受限資產(chǎn)合計(jì)超過基金凈資產(chǎn)20%的，總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的120%，但全部投資者均為專業(yè)投資者且單個(gè)投資者投資金額不低于1000萬元的封閉式私募證券基金除外。值得注意的是，《運(yùn)作指引》中200%的杠桿率限制并未對(duì)基金是否分級(jí)進(jìn)行區(qū)分。而在《私募投資基金備案指引第1號(hào)》中，對(duì)分級(jí)私募證券基金的杠桿率有具體的規(guī)定，總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%。即對(duì)于分級(jí)私募證券基金而言，其杠桿率并未提高，仍需遵守140%的上限。8. 新增投資上市公司股票集中度要求（已備案基金24個(gè)月過渡期）《運(yùn)作指引》第十六條新增對(duì)上市公司股票投資要求，要求同一實(shí)控人控制的私募證券基金管理人的自有資金、管理的所有私募證券基金、擔(dān)任投資顧問的資產(chǎn)管理產(chǎn)品合計(jì)持有單一上市公司發(fā)行的股票不得超過該上市公司可流通股票的30%。《運(yùn)作指引》的上述規(guī)定相較《私募資管規(guī)定》而言更嚴(yán)格，后者僅要求同一證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理的全部資產(chǎn)管理計(jì)劃及公募基金合計(jì)持有單一上市公司發(fā)行的股票不得超過該上市公司可流通股票的30%，且完全按照有關(guān)指數(shù)的構(gòu)成比例進(jìn)行證券投資的資產(chǎn)管理計(jì)劃、公募基金及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他投資組合可豁免。不過，值得注意的是，《運(yùn)作指引》僅要求合并計(jì)算同一控制下的私募證券基金，即并未要求合并計(jì)算同一控制下的私募股權(quán)基金，相較于《私募資管規(guī)定》的要求有所放松。《運(yùn)作指引》將同一實(shí)控人控制的私募證券基金管理人管理的資金持股比例合并計(jì)算，對(duì)于集團(tuán)內(nèi)存在兩家以上私募證券基金管理人的情況，增加了合規(guī)管理的復(fù)雜性。為確保持股比例不超標(biāo)，集團(tuán)內(nèi)部不同的私募證券基金管理人之間必須保持必要的信息交流和共享，動(dòng)態(tài)監(jiān)控合計(jì)持股情況。然而，過度的信息共享又可能帶來內(nèi)幕交易、利益輸送等風(fēng)險(xiǎn)隱患。因此，如何在合規(guī)要求和風(fēng)險(xiǎn)防范之間取得平衡，在確保必要信息交流的同時(shí)防止敏感信息的不當(dāng)流動(dòng)，成為集團(tuán)化私募證券基金管理人面臨的重大挑戰(zhàn)。9. 加強(qiáng)場(chǎng)外衍生品交易規(guī)范根據(jù)《運(yùn)作指引》第十七條，私募證券投資基金開展場(chǎng)外衍生品交易，應(yīng)當(dāng)以風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)配置為目標(biāo)，以監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)為交易對(duì)手方，并符合下表所列要求：
（1）《運(yùn)作指引》第十七條采取新老劃斷安排，未設(shè)過渡期。2024年8月1日后，存續(xù)基金不符合上述場(chǎng)外衍生品交易要求的，不得新增投資者、不得展期，除因追加保證金需要募集外不得新增募集規(guī)模，但可正常運(yùn)作至合同到期后清算。
（2）新增要求投資權(quán)益類場(chǎng)外期權(quán)的比例不得高于基金凈資產(chǎn)的25%，且開倉(cāng)及續(xù)約時(shí)，基金凈資產(chǎn)應(yīng)不低于5000萬元。對(duì)于市場(chǎng)上規(guī)模較小、專注于場(chǎng)外期權(quán)等衍生品交易的管理人有重大影響。（3）多空收益互換（DMA）收緊政策落地，明確DMA杠桿不得超過2倍，且開倉(cāng)及續(xù)約時(shí)基金凈資產(chǎn)應(yīng)不低于1000萬元。（4）此前部分投資雪球產(chǎn)品的私募基金進(jìn)行基金備案時(shí)，協(xié)會(huì)曾反饋要求對(duì)相關(guān)投資比例進(jìn)行限制。本次《運(yùn)作指引》正式明確私募基金投資雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的限制，即名義本金不得高于基金凈資產(chǎn)的25%，但全部投資者均為專業(yè)投資者，且每位投資者的投資額（穿透認(rèn)定）不少于1000萬元的封閉式基金，可以豁免該限制。這一規(guī)定與之前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)券商資管及私募子公司的窗口指導(dǎo)保持一致，旨在防止通過私募基金進(jìn)行監(jiān)管套利，避免借私募基金之名繞過對(duì)證券公司投資比例的限制。該比例限制的為“名義本金”，即計(jì)算實(shí)際投資金額限額時(shí)，還需除以杠桿倍數(shù)（如有）。（5）明確投資場(chǎng)外衍生品的基金不得采取分級(jí)結(jié)構(gòu)，分級(jí)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品也不得投資底層標(biāo)的含有場(chǎng)外衍生品的基金，防止通過分級(jí)安排進(jìn)行監(jiān)管套利，并與《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》中禁止結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與收益互換的規(guī)定銜接。（6）《運(yùn)作指引》規(guī)定“不得將場(chǎng)外衍生品交易異化為股票、債券等場(chǎng)內(nèi)標(biāo)的的杠桿融資工具”，這意味著場(chǎng)外衍生品的主要作用應(yīng)定位于風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)配置，而非作為增加投資杠桿的手段。目前尚不完全明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否會(huì)進(jìn)一步要求場(chǎng)外衍生品必須用于對(duì)沖投資組合中其他標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，《運(yùn)作指引》再次強(qiáng)調(diào)私募基金不得作為銷售機(jī)構(gòu)向自然人銷售場(chǎng)外衍生品的通道及規(guī)避其他場(chǎng)外衍生品交易要求的通道。在協(xié)會(huì)于2022年公示的第2期備案案例中，由于證券公司無法通過資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)現(xiàn)100%投資雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，且個(gè)人投資者亦無法直接購(gòu)買場(chǎng)外衍生品，故證券公司“借道”私募基金向自然人銷售雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，私募基金管理人僅象征性收取管理費(fèi)，不進(jìn)行主動(dòng)投資管理，具有明顯的通道業(yè)務(wù)特征，最終該基金未獲備案。《運(yùn)作指引》第十八條、第十九條對(duì)私募基金管理人投資債券的比例、風(fēng)險(xiǎn)控制及合規(guī)要求做出規(guī)定。私募基金管理人開展債券投資交易業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)審慎設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，加強(qiáng)對(duì)債券交易的動(dòng)態(tài)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)管理。私募基金管理人及其管理的私募證券投資基金、股東、合伙人、實(shí)際控制人、員工不得參與債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行，不得參與債券代持，不得收取返費(fèi)，與2024年1月滬、深、北交易所發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范債券發(fā)行業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中投資者不得為發(fā)行人認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的債券提供通道服務(wù)等規(guī)定相銜接。（1）雙10%：?jiǎn)沃换鹜顿Y于同一債券的資金，不得超過該基金凈資產(chǎn)的10%。同一家私募基金管理人的全部基金投資于同一債券的數(shù)量，不得超過該債券存續(xù)數(shù)量的10%。（2）雙25%：?jiǎn)沃换鹜顿Y于同一發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方發(fā)行的債券資金總額，不得超過基金凈資產(chǎn)的25%。同一實(shí)際控制人控制的基金投資于同一發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方發(fā)行的債券的總數(shù)量，不得超過相關(guān)債券存續(xù)數(shù)量的25%。（3）質(zhì)押或者接受質(zhì)押?jiǎn)我粋募卸冗m用“雙10%”及“雙25%”規(guī)定，與單一交易對(duì)手方開展回購(gòu)交易的金額不得超過基金凈資產(chǎn)的10%。私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在該基金下一估值日前將參與債券質(zhì)押式協(xié)議回購(gòu)業(yè)務(wù)的交易文件、交易對(duì)手方及質(zhì)押標(biāo)的等信息提供給私募基金托管人。（4）國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債、地方政府債券、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券等較低風(fēng)險(xiǎn)債券可以不受前述投資比例限制。11. 跨境投資遵守現(xiàn)行規(guī)定《運(yùn)作指引》第二十條規(guī)定，私募證券投資基金投資境外資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)遵守跨境投資相關(guān)法律法規(guī)及業(yè)務(wù)規(guī)則。例如，對(duì)于QDLP基金而言，如其跨境投資落入國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)《企業(yè)境外投資管理辦法》及商務(wù)部《境外投資管理辦法》范圍，則仍需要辦理發(fā)改委及商務(wù)部的ODI手續(xù)。《運(yùn)作指引》第二十一條對(duì)主要開展程序化交易的私募證券基金應(yīng)符合的要求做出了規(guī)定，是對(duì)各交易所出臺(tái)的程序化交易管理規(guī)定及中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)程序化交易管理規(guī)定（試行）（征求意見稿）》相關(guān)規(guī)定內(nèi)容的細(xì)化和銜接：（1）業(yè)務(wù)流程及風(fēng)控制度：私募基金管理人應(yīng)就程序化交易制定專門的業(yè)務(wù)管理和合規(guī)風(fēng)控制度，完善程序化交易指令審核和監(jiān)控；建立并有效執(zhí)行程序化交易策略的研發(fā)、測(cè)試、驗(yàn)證、合規(guī)審查、上線等業(yè)務(wù)流程。該要求與中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)程序化交易管理規(guī)定（試行）（征求意見稿）》中要求一致。（2）穩(wěn)定系統(tǒng)：用于程序化交易的技術(shù)系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)具備證券期貨交易場(chǎng)所規(guī)定的基本功能，按照要求進(jìn)行充分測(cè)試，保障持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行。如中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)程序化交易管理規(guī)定（試行）（征求意見稿）》正式落地，則私募基金管理人還應(yīng)向交易所報(bào)告測(cè)試記錄。（3）檔案保存：歷史交易記錄，算法或策略的文字說明等投資決策、交易涉及資料應(yīng)保存不少于20年。提示注意，不僅限于文字說明，交易相關(guān)的其他資料均應(yīng)按規(guī)定保存。（4）報(bào)告義務(wù)：私募基金管理人按照證券期貨交易場(chǎng)所程序化交易報(bào)告制度履行相關(guān)手續(xù)，不得以規(guī)避報(bào)告制度等監(jiān)管要求為目的分拆私募證券投資基金。（5）應(yīng)急機(jī)制：因不可抗力、意外事件、重大技術(shù)故障、重大人為差錯(cuò)等突發(fā)性事件，可能引發(fā)重大異常波動(dòng)或者影響證券期貨交易正常進(jìn)行的，管理人應(yīng)當(dāng)立即采取暫停交易、撤銷委托等處置措施，并及時(shí)向其委托的證券公司或者期貨公司報(bào)告。13. 新增要求開放式基金原則上不設(shè)置預(yù)警線、止損線《運(yùn)作指引》第二十四條新增規(guī)定，開放式私募證券投資基金原則上不設(shè)置預(yù)警線、止損線。預(yù)警線、止損線的設(shè)計(jì)旨在保護(hù)投資者不受大幅回撤影響，但大規(guī)模設(shè)置預(yù)警線和止損線，在市場(chǎng)波動(dòng)期間也會(huì)被動(dòng)觸發(fā)大額的回撤和贖回，容易誘發(fā)回撤潮或贖回潮。在市場(chǎng)經(jīng)歷劇烈波動(dòng)時(shí)，設(shè)置預(yù)警線及止損線不利于基金長(zhǎng)期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。因此，不設(shè)預(yù)警線、止損線有利于引導(dǎo)長(zhǎng)期投資，減少“被動(dòng)強(qiáng)制減倉(cāng)”對(duì)A股的影響，有助于維護(hù)A股市場(chǎng)資金的穩(wěn)定性。14. 未按要求托管基金不得新增投資者、新增規(guī)模或展期
《運(yùn)作指引》第二十六條規(guī)定，私募證券投資基金應(yīng)當(dāng)按照法律、行政法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等有關(guān)規(guī)定進(jìn)行托管。未按前款要求進(jìn)行托管的，不得新增投資者、新增規(guī)模或展期，其年度財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)經(jīng)審計(jì)。我們理解，前述規(guī)定對(duì)基金是否應(yīng)當(dāng)托管仍延續(xù)現(xiàn)行法規(guī)要求，即除基金合同約定設(shè)置能夠切實(shí)履行安全保管基金財(cái)產(chǎn)職責(zé)的基金份額持有人大會(huì)日常機(jī)構(gòu)等制度措施的外，基金一般應(yīng)當(dāng)托管。但對(duì)于未托管且不符合前述要求的基金，自2024年8月1日后其擴(kuò)募或展期將受到限制。
《運(yùn)作指引》第三十二條新增規(guī)定，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制同日反向交易，嚴(yán)格禁止可能導(dǎo)致不公平交易或者利益輸送的同日反向交易。確因投資策略或者流動(dòng)性等需要發(fā)生同日反向交易的，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)要求投資經(jīng)理提供決策依據(jù)，并留存記錄備查。前述規(guī)定也適用于私募基金管理人及其從業(yè)人員的自有資金投資賬戶與其管理的私募證券投資基金或者作為投資顧問的資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間發(fā)生的交易。該條規(guī)定與目前券商資管的要求拉齊，旨在防止私募基金管理人所管理的不同基金之間出現(xiàn)不公平交易及利益輸送情形，同時(shí)防止私募基金管理人及其從業(yè)人員進(jìn)行內(nèi)幕交易。對(duì)于因特定投資策略或流動(dòng)性需求而必須在同一天進(jìn)行反向交易的情況，私募基金管理人需要提供交易的決策依據(jù)，并且要保留相關(guān)的交易記錄。對(duì)于采用對(duì)沖策略的私募基金管理人來說，這意味著他們可能需要對(duì)同日反向交易的策略進(jìn)行詳細(xì)解釋和記錄，以確保交易的合規(guī)性，同時(shí)也有利于日后應(yīng)對(duì)監(jiān)管檢查。《運(yùn)作指引》第三十五條、第三十七條規(guī)定，一定資產(chǎn)管理規(guī)模以上的私募證券基金管理人應(yīng)每季度至少開展一次壓力測(cè)試并報(bào)送，且應(yīng)按要求提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。《運(yùn)作指引》征求意見稿中設(shè)置的“一定資產(chǎn)管理規(guī)模”標(biāo)準(zhǔn)為同一實(shí)際控制人控制的私募證券基金管理人在最近一年度末合計(jì)基金管理規(guī)模在20億元以上，但在正式稿中刪除了該具體標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于“一定資產(chǎn)管理規(guī)模”的門檻及風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金提取比例和管理，仍待協(xié)會(huì)進(jìn)一步明確。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提，不排除可能參照《私募資管辦法》中的規(guī)定，即風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提比例不得低于管理費(fèi)收入的10%，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額達(dá)到上季末資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)凈值的1%時(shí)可以不再提取。《運(yùn)作指引》將于2024年8月1日起施行，為確保有序銜接過渡，協(xié)會(huì)對(duì)《運(yùn)作指引》的不同條款明確了差異化的過渡期安排，具體總結(jié)如下：解析-2.jpg "重點(diǎn)解析-2.jpg")
四、結(jié)語
總體而言，《運(yùn)作指引》是私募基金行業(yè)發(fā)展的重要里程碑，標(biāo)志著行業(yè)監(jiān)管規(guī)范更加完善。《運(yùn)作指引》在堅(jiān)持資管新規(guī)理念的同時(shí)，結(jié)合行業(yè)實(shí)踐，對(duì)基金運(yùn)作各重要環(huán)節(jié)做出更加細(xì)化和嚴(yán)格的要求，旨在進(jìn)一步提升私募基金行業(yè)專業(yè)化水平，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，維護(hù)投資者合法權(quán)益。雖然部分條款給行業(yè)帶來了新的合規(guī)壓力，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，有利于行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，提升整體風(fēng)控能力，為私募基金贏得更大的發(fā)展空間。
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