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前言：北京證券交易所（“北交所”）脫胎于全國中小企業股份轉讓系統（“新三板”）。回望過去，新三板自2013年開板以來，其歷經2016年至2017年推出基礎層及創新層，2019年至2020年推出精選層，并在2021年設立北交所并取代新三板精選層，現有的新三板精選層掛牌公司將整體平移至北交所上市，未來北交所上市公司將從新三板創新層掛牌公司中產生。本文旨在簡要梳理北交所的發展脈絡、制度框架、發行上市條件、相較于科創板及創業板的特點、對市場主要投資者的影響等問題，以便讀者可以初步了解北交所的相關制度與架構。

2021年9月2日，習近平總書記在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上的致辭中宣布：“我們將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地”。北京證券交易所有限責任公司（“北交所有限公司”）于2021年9月3日注冊成立，是經國務院批準設立的中國第一家公司制證券交易所，唯一股東系全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（“全國股轉公司”），受中國證券監督管理委員會（“中國證監會”）監督管理。2021年10月30日，中國證監會正式發布北交所的主要制度與規則，包括發行上市、持續監管、再融資及重大資產重組以及相關的配套文件。同日，北交所正式發布證券發行上市審核規則、股票上市規則、證券發行承銷管理細則等具體業務實施細則。上述法規及規則將自2021年11月15日起施行。前述規則的發布，標志著北交所架構與制度初步搭建完畢，北交所即將開板上線。

北交所及其相關制度與規則，從企業上市規則、監管規則、轉板制度等都基本延續了精選層的相關業務規則，但同時又有一定程度的優化與升級。北交所是繼上交所、深交所之后第三家全國性證券交易所，北交所的誕生必將給中國資本市場及其相關市場參與主體帶來深刻的影響。本文將重點從以下幾個方面予以簡要分析。

  一、北交所的前世與今生

2013年，新三板正式運營：2013年1月16日，新三板正式運營，全國股轉公司為其運營機構。隨后，國務院發布《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（國發[2013]49號），明確了新三板為全國性公開證券市場的市場性質，主要為創新型、創業型、成長型中小企業發展服務的市場定位，符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請掛牌，公開轉讓股份，進行股權融資、債權融資、資產重組等。

2016年-2017年，明確新三板分層制度，劃分為創新層和基礎層：根據全國股轉公司發布的《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法》，全國股轉公司將新三板掛牌公司劃分為創新層和基礎層兩個層級，符合不同標準的掛牌公司分別相應納入創新層或基礎層管理。

2019年-2020年，在基礎層、創新層的基礎上推出精選層：2019年10月25日，中國證監會正式啟動全面深化新三板改革，重點推出向不特定合格投資者公開發行并設立精選層、優化定向發行、實施連續競價交易、建立差異化投資者適當性制度、引入公募基金、確立轉板上市制度和深化差異化監管等改革舉措。2020年7月27日，精選層正式設立并開市交易。

2021年，北交所設立：根據北交所的相關制度安排，北交所將總體平移新三板精選層各項基礎制度，精選層現有掛牌公司轉為北交所上市公司，北交所未來新增上市公司則從符合條件的新三板創新層掛牌公司中產生。上述兩個來源的公司在北交所上市交易后，將統一按照北交所的上市、持續監管、交易等監管規則執行。

截止目前，根據全國股轉公司官網數據，新三板掛牌公司總數為7,175家，其中精選層68家，創新層1,242家，基礎層5,865家。未來北交所的首批上市公司會包含當前新三板精選層的掛牌公司68家，加上近期即將掛牌的精選層公司，可平移至北交所的精選層上市公司將近80家。

二、 北交所的主要制度框架

2021年10月30日，中國證監會正式發布北交所的主要制度與規則，包括發行上市、持續監管、再融資及重大資產重組以及相關的配套文件。同日，北交所正式發布證券發行上市審核規則、股票上市規則、證券發行承銷管理細則等具體業務實施細則。上述法規及規則將自2021年11月15日起施行。北交所的相關制度與規則，從企業上市規則、監管規則、轉板制度等都基本延續了精選層的相關業務規則，但同時又有一定程度的優化與升級。具體而言，北交所的主要制度框架及適用的規則如下：

 三、 獨特的資本市場定位

根據北交所的制度設計，北交所與滬深交易所、區域性股權市場將錯位發展，符合條件的北交所上市公司可以向滬深交易所轉板。北交所與新三板現有創新層、基礎層將實現統籌協調與制度聯動，通過層層遞進的制度邏輯維護市場結構平衡。

1、與上交所、深交所 - 錯位發展

上交所主板、深交所主板（2021年4月深交所主板與深交所中小板合并）主要面向金融、地產、鋼鐵、煤炭、醫藥、化工、汽車、材料、信息通信等傳統行業企業。

上交所科創板主要面向“硬科技”企業：符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業；重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。目前科創板上市公司主要分布于新一代信息技術、高端裝備制造、生物醫藥等行業。

深交所創業板主要面向成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。目前創業板上市公司主要分布于計算機、通信和其他電子設備制造、專用設備制造等。

北交所定位主要面向創新型中小企業，尤其是“專精特新”中小企業，服務對象更早、更小、更新，重點支持先進制造業和現代服務業等領域的企業，推動傳統產業轉型升級，培育經濟發展新動能，促進經濟高質量發展。首批從精選層平移的近80家上市企業，其行業主要分布于機械設備、生物醫藥、信息服務、化工、交運設備等行業。此外，北交所的上市公司在符合相應的條件后可以申請轉板至科創板、創業板。

2、與新三板基礎層、創新層 - 層層遞進

北交所設立后，創新層、基礎層掛牌公司仍為非上市公眾公司。全國股轉公司統籌新三板創新層、基礎層和北交所的建設、發展，實行“一體管理、獨立運營”。

創新層、基礎層是北交所上市公司的來源，主要對不同成長階段、不同類型的中小企業進行培育和規范，提供更加包容、精準的市場服務，推動中小企業更早熟悉、更早進入資本市場。北交所承接在創新層、基礎層發展壯大的創新型中小企業，主要是提供更加高效的公開市場融資交易服務，對創新層、基礎層形成示范引領和“反哺”功能。

北交所正式開板后，將形成全國股轉公司運營新三板（包含基礎層及創新層）服務于非上市公司、北交所有限公司運營北交所并服務于北交所上市公司、北交所上市公司來自于新三板創新層的機制與架構，建立了基礎層、創新層、北交所層層遞進的市場結構，可以為不同階段、不同類型的中小企業提供全口徑服務。

3、北交所與滬深交易所及新三板的關系

北交所設立后，北交所與滬深交易所及新三板的關系如下圖所示：

  四、更加包容、精準的發行上市制度

在新三板精選層設立之初，其制度安排已參考滬深證券交易所，在發行條件及發行程序上已與科創板及創業板趨于接近，主要包括：（1）在發行轉層標準上，精選層參考科創板、創業板建立了以市值為核心的四套轉層標準；（2）在發行轉層程序上，需要輔導、驗收、申報、掛牌委員會審核、反饋及證監會注冊等。根據中國證監會及北交所披露的相關制度規則，北交所在發行條件、定價機制、信息披露等方面總體平移精選層現行安排，構建了適合創新型中小企業特點、有別于滬深交易所的發行上市制度安排，維持與新三板創新層、基礎層“層層遞進”的市場結構。

根據中國證監會發布的《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票》及北交所發布的《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票并上市審核規則（試行）》等相關規則，企業向北交所申請發行上市相較于科創板、創業板的主要優勢在于：

1、從發行條件上：（1）在公司治理、財務規范性及內部控制方面的要求低于科創板及創業板；（2）在資產完整、同業競爭及關聯交易方面的要求低于科創板及創業板；（3）未明確要求董監高及核心技術人員最近2年未發生重大變化、實控人最近2年未發生變更等。企業在北交所、科創板及創業板公開發行的發行條件對比具體如下：

2、從上市條件上，北交所設置了四套上市指標、上交所科創板設置了五套上市指標、深交所創業板設置了三套上市指標，其中北交所設置的市值、凈利潤及營業收入等上市指標要求明顯低于科創板及創業板的相關要求。因此，對未達到科創板及創業板上市條件的中小企業，考慮北交所上市路徑無疑是較好的選擇。企業在北交所、科創板及創業板上市的上市指標對比具體如下：

科創板、創業板為紅籌企業上市提供了通道，但均設置了較高的上市市值標準。北交所目前未為紅籌企業上市提供通道，這在一定程度上與北交所所面向的企業定位及上市企業的來源有關，如果未來北交所為紅籌企業上市提供通道，上市市值等標準可能需要做有針對性的設置。

 五、 公開透明可預期的審核注冊程序 - 試行注冊制

根據中國證監會及北交所披露的相關制度，企業公開發行并在北交所上市應當經董事會、股東大會審議，其中股東大會應當對中小股東表決情況單獨計票并披露。北交所受理企業公開發行申請，審核判斷企業是否符合發行上市條件和信息披露要求，并向證監會報送審核意見和發行人注冊申請文件。證監會對北交所審核質量和發行條件、信息披露的重要方面進行把關，作出是否同意注冊的決定。

在審核時限上，北交所的交易所階段審核時限為2個月，短于科創板及創業板3個月的交易所階段審核時限，其他如問詢及回復、注冊階段的時限與科創板及創業板基本相同。北交所上市審核主要流程及時限如下圖所示：

注1：發行人股東大會就本次股票發行事項作出決議，必須經出席會議的股東所持表決權的 2/3 以上通過。發行人應當對出席會議的持股比例在 5%以下的股東表決情況單獨計票并予以披露。發行人就本次股票發行事項召開股東大會，應當提供網絡投票的方式，發行人還可以通過其他方式為股東參加股東大會提供便利。

需注意的是，申請北交所上市的企業應是在新三板連續掛牌滿12個月的創新層掛牌公司，因此對目前尚未在新三板掛牌的擬上市公司而言，其擬在北交所上市需要經歷新三板掛牌及向北交所申請上市兩套申報程序，具體時間成本有待觀察。

六、更加寬松的股份限售安排

相較于主板、科創板及創業板的相關要求，北交所的股份限售相對更為寬松，主要體現在如下方面：（1）持有擬北交所上市的企業10%以下股份的一般股東，不設置股票鎖定期；（2）控股股東及實控人的鎖定期設置為12個月；（3）首發戰略配售投資者的鎖定期設置6個月。具體如下表所示：

七、設置了向科創板/創業板轉板機制

2021年10月31日，中國證監會發布《中國證監會關于北京證券交易所上市公司轉板的指導意見》（征求意見稿），就北交所上市公司向科創板/創業板轉板機制的制度安排向社會公開征求意見。根據前述規則的征求意見稿，北交所上市公司的轉板機制如下：

轉入板塊范圍：上交所科創板或深交所創業板

轉板條件：

· 已在北交所連續上市滿一年（公司在北交所上市前已在新三板精選層掛牌的，精選層掛牌時間與北交所上市時間合并計算）

· 符合轉入板塊的上市條件（轉板條件應當與首次公開發行并在上交所、深交所上市的條件保持基本一致，上交所、深交所可以根據監管需要提出差異化要求）

轉板程序：

· 履行內部決策程序后提出轉板申請

· 由上交所、深交所依據上市規則進行審核并作出決定，無需經中國證監會核準或注冊

· 企業在北交所終止，在上交所或深交所上市交易

股份限售安排：

· 股份限售遵守法律法規及上交所、深交所業務規則的規定

· 在計算北交所上市公司轉板后的股份限售期時，原則上可以扣除在新三板精選層和北交所已經限售的時間；上交所、深交所對轉板公司的控股股東、實際控制人、董監高等所持股份的限售期作出規定

  八、對市場主要投資者的影響

1、針對個人投資者

 · 符合監管要求的個人投資者可以通過二級市場買賣北交所上市公司股票及/或參與網上“打新”

根據《北京證券交易所投資者適當性管理辦法（試行）》，個人投資者參與本所市場股票交易，應當符合下列條件：（一）申請權限開通前 20 個交易日證券賬戶和資金賬戶內的資產日均不低于人民幣 50 萬元（不包括該投資者通過融資融券融入的資金和證券）；（二）參與證券交易 24 個月以上。北交所的投資者門檻與科創板的相同，高于創業板的“……日均不低于人民幣10萬元”的標準。

· 作為網下投資者參與北交所上市公司IPO的網下配售

據了解，中國證券業協會日前就《向不特定合格投資者公開發行股票并在北京證券交易所上市網下投資者管理規則(試行)(征求意見稿)》向券商征求意見，根據該征求意見稿，證券賬戶資產不低于1,000萬元的個人投資者將有資格作為網下投資者參與企業在北交所IPO的網下配售。

2、針對PE/VC等境內機構投資者

· 符合監管要求的PE/VC等境內機構投資者，可以通過二級市場買賣北交所上市公司股票及/或參與網上“打新”

· 通過投資持有擬上市公司股權、通過定增取得新三板基礎層或創新層掛牌的公司的股份，后續通過被投公司在北交所上市從而取得北交所上市公司股票

· 作為網下投資者參與北交所上市公司IPO的網下配售

根據上述《向不特定合格投資者公開發行股票并在北京證券交易所上市網下投資者管理規則(試行)(征求意見稿)》，證券賬戶資產應不低于1,000萬元的機構投資者將有資格作為網下投資者參與企業在北交所IPO的網下配售。

· 作為戰略投資者參與北交所擬上市公司IPO的戰略配售（戰略投資者的具體標準有待北交所明確）

· 作為投資者參與北交所上市公司的后續股票發行

3、針對QFII等境外投資者

· 2020年9月，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》（“QFII新規”），QFII新規拓寬了QFII的投資范圍，新增允許QFII、RQFII投資新三板掛牌證券等。QFII投資新三板及北交所股票原則上已無法律障礙。

 九、展望

1、北交所正式開板

· 北交所各項業務規則將于2021年11月15日正式生效，緊隨其后，北交所有望于近期正式開市。

2、上交所、深交所針對北交所上市公司轉板出具實施細則

· 根據中國證監會發布的《中國證監會關于北京證券交易所上市公司轉板的指導意見》（征求意見稿）中，北交所上市公司向科創板、創業板轉板無需中國證監會的審核通過。中國證監會授權上交所及深交所針對北交所上市公司的轉板條件、轉板程序及股份限售安排等事項作出進一步規定，目前上交所及深交所尚未發布相關的規定。

3、互聯互通機制

· 2018年4月，全國股轉公司與香港交易所簽署合作諒解備忘錄，為新三板掛牌公司赴港融資建立了基礎性的合作框架。相信未來北交所上市公司股票也會納入互聯互通機制。

我們有理由相信，北交所作為服務于服務創新型的中小企業的全國性證券交易所，必將為中小企業的融資與發展、構建中國新發展格局并最終實現經濟高質量發展提供強大動力。